【私銀觀】歐洲新幣策傳導機制效用成疑

歐洲央行在7月底的會議，推出了傳導保護工具（Transmission Protection Instrument，TPI），以支持「有效的貨幣政策傳導」。TPI將「確保貨幣政策立場在所有歐羅區國家順利傳遞」。如果一個國家符合資格，管理委員會便可以「根據對市場和傳導指標的綜合評估」啟動TPI。然而，這些指標是什麼，以及貨幣政策的傳導何時可能受損，並沒有像行長拉加德在新聞發布會上強調，「TPI是針對特定情況設計以應對特定風險的機制」那樣明確。

因此，讓我們先了解貨幣傳導的一般運作方式。澳洲儲備銀行將此闡述為貨幣政策轉變到經濟活動和通脹的方法：「簡單而言，傳導可以概括為兩個階段：（1）貨幣政策變化影響經濟中的利率，（2）利率變化影響經濟活動和通脹。」

傳導機制是一個複雜的過程，並超越了政府債券息差。因此，有可能在幾個階段和交叉點受到損害。

因此，歐洲央行似乎至為關注傳導過程的第一階段，即貨幣政策與經濟中家庭和企業支付的長期利率之間的聯繫。即使在傳導機制的狹義解釋中，歐洲央行原則上可以集中關注歐羅區的平均貸款利率，類似它對整個貨幣聯盟而非個別國家的通脹任務的解釋。然而，歐洲央行似乎是想將其貨幣政策平等地傳遞給所有國家。

部分因素超出幣策所及

儘管如此，由於長期利率可能因為多種原因而不同，信貸市場將在什麼階段會分裂仍有待觀察。部分原因超出貨幣政策的範圍，例如市場或固定收益工具的流動性、債務人的競爭狀況和償付能力，或政治不確定性等。此外，由於不同的借款人屬性不一，信貸息差亦會隨時間變化，有些人極容易受經濟周期影響，有些人則不然。因此，不同行業的公司股票和債券在整個商業周期中表現也不同，有的行業beta值低，有些beta值高。而不同的國家亦會受到不同的影響。這些差異應反映在貨幣聯盟不同的利率水平之上。因此，針對不同國家相同水平的政府債券收益率或私人行業的貸款利率未必有意義。

TPI不適用於那些無根據和不合理的情況。來自計價風險的息差，將通過直接貨幣交易（Outright Monetary Transactions，OMT）計劃來解決。疫情相關的息差將引發緊急抗疫買債計劃（Pandemic Emergency Purchase Programme，PEPP）的再投資。但其他可能會損害整個歐羅區貨幣政策正常傳導的無根據和無序市場變動，則是TPI的重點。因此，觸發TPI的條件必定是因為計價風險和疫情無關的不合理原因，令息差無序擴大。要確定這個條件是一項艱鉅的任務。

潛在應用定義並不清晰

正如歐洲央行將其新工具命名為「傳導保護」而非「反碎片化」工具，因此自然會引來有關它是否也可用於傳導機制的第二階段的疑問，意指經濟體系中的利率與經濟活動及通脹之間的聯繫。

每當需要將政策分歧隱藏在新公式之下時，歐洲總會推出一個新的字母縮寫。TPI就是一個例子。它的風險顯然在於潛在的應用定義並不清晰。對於普通的政策制定者來說，這可能是一個優勢，因為掣肘少而便於行事。但TPI對中央銀行來說郤有難度，因為它模糊了貨幣政策、財政政策和結構性政策之間的界限。