黃金/白銀供應重要性被低估

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在分析黃金與白銀價格時，較少想到供應面造成的影響。這兩種金屬的價格走向，都與美國短期利率和美元的市場預期變化呈現負相關。雖然這些需求面因素是決定短期價格的重要因素，但長期而言，礦物開採量有機會成為左右價格的主因。

供應因素影響更長期

近年黃金與白銀的開採量下滑。從2016至2021年，黃金的開採量減少了7%，由1.022億金衡盎斯降至0.944億金衡盎斯。白銀的開採量下滑幅度更大，從2016至2021年減少了8.5%，由8.267億金衡盎斯降至7.564億金衡盎斯。

長期來說，開採量對貴金屬價格有着極大的影響力。黃金總供應量的年度增長率（當前年度的產量除以過往年度的累積供應量），與2021年美元計價的黃金實質價格，有強烈的反向關係：

• 1965至1980年：黃金總供應量增長率由1960年代中的2.4%，降至1980年的1.1%。在此期間，黃金的名義價格由每盎斯35美元大漲至800美元。

• 1981至1998年：黃金總供應量的年度增長率由1980年代初期的1.1%，升至1990年代末的2%以上。金價從1980年代的每盎斯超過800美元，跌至最低280美元。

• 1998至2009年：黃金總供應量增長率由2.1%降至1.5%，預示了2002至2011年間的黃金牛市，金價由每盎斯280美元漲至接近2000美元。

• 2009至2016年：黃金總供應量的年度增長率由1.5%升至1.8%。金價在2011年觸頂後，由每盎斯近2000美元跌至不到1300美元。

• 2016至2020年：金價反彈，總供應量的年度增長率減至1.5%左右，金價些微超越2011年的高點。

市場認為，黃金與白銀的價格變動全是需求面因素造成。從1965至1980年，由於通脹高企，再加上當時聯儲局將實質利率降至零以下，導致美元對其他貨幣貶值，貴金屬價格同時大幅上揚。在1980和1990年代則相反，聯儲局維持實質正利率，通脹率降低，黃金與白銀價格下跌。從2002至2011年，黃金與白銀上漲，同期聯儲局先在2002和2003年將利率下調至1厘，繼而在2009至2015年維持零利率。但這數十年來的牛市與熊市，乃是需求面和供應面因素的共同結果，無法只用其中一方解釋價格變動。

金價受白銀開採因素左右

金價不只會在黃金開採量增加時下跌，也會在白銀開採量增加時下跌。再看白銀的情況，相較白銀開採量變動導致的銀價變化，黃金開採量上升時，銀價的下跌幅度反而更大。

由1977至2021年，黃金開採量對數增幅1%，金價的平均對數跌幅就是2.15%，銀價則是3.06%。至於白銀開採量對數增幅1%，金價的平均對數跌幅就是1.88%，銀價則是1.72%。黃金與白銀的開採量變動能解釋52%的金價年比變化，以及47%的銀價年比變化。

開採成本增仍有利可圖

目前，貴金屬開採仍十分有利可圖。即使撰文當下金價已跌至1730美元，仍遠超黃金的生產成本。Metals Focus的「2022年黃金焦點」（Gold Focus 2022）估計，生產黃金的現金成本為每金衡盎斯768美元，總維持成本為每金衡盎斯1068美元。這表示全球金礦開採商的利潤率平均超過60%，營業利潤率則遠超125%。

因此，開採商不太可能縮減產量。即使未來生產成本提高25%，這仍是值得投資的生意。話雖如此，目前的高利潤率也不見得該產業近期會有強勢增長。就算投資增加，白銀與黃金產量可能多年內不會出現反彈，畢竟要從新礦場開採礦物並非一蹴可幾的事。雖然全球礦產量不太可能減少，但也沒有理由相信目前的高價會在短期內促使白銀或黃金的產量增加。