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宏觀分析 | 2022-06-07 05:00

Keith Wade

經濟實現軟着陸困難重重

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由於通脹維持在30多年以來的高位,投資者正思考如何可令通脹降溫。

現時,油價預料將於2022年內維持在平均每桶95美元的水平,較一年前的預期高約40美元。受商品價格上升等因素影響,我們目前預料今年美國消費者物價指數通脹平均最少將達5.6%,較目標通脹高出3.6個百分點。

糧食損失或較石油大

食品價格亦大幅上升。這當中有部分可歸咎於俄烏戰事,因為全球經濟或會因此損失約12%的石油供應。而由於俄羅斯及烏克蘭在穀物及小麥方面的供應約佔全球三分之一,相關損失可能比石油更大。

然而,因食品及能源所致的通脹超升僅佔不到一個百分點,相當於當中略高於四分之一的比例。其餘通脹超升是商品以外的核心成份所致。

儘管人們懷疑央行不會全神貫注地降低通脹,但各國央行已暗示他們將致力讓價格回復穩定。然而,知易行難。

3因素或令經濟陷衰退

首先,通脹正變得積重難返。通脹高企且範圍廣泛,同時勞動市場緊張。粘性價格上升尤其令人擔憂,因為就性質而言,其變動較為緩慢,需要更長的時間才能壓低。這將為進展至出現第二輪效應,即工資跟隨價格上升,以致為新一輪價格上升提供更多時間。結果,各國央行恢復價格升幅至目標水平的任務變得更加艱巨:要令需求與供應一致便要加大收緊貨幣政策的力度。在此環境下,經濟衰退或許是降低通脹的必經之路。

其次,貨幣政策是一種「鈍器」。在過去四十年大部分時間,Milton Friedman的理論為被認為可控制通脹的貨幣政策提供了依據,但他也曾說貨幣政策具有長期及可變的滯後性。信心效應亦起着重要作用。例如,對經濟衰退的恐懼本身就可導致支出減少。

政策效果難精準調校

央行的計劃雖可讓決策者知道滯後的時間有多長,但它們並不精準。判斷政策需以多大幅度收緊並不簡單,而在持續加息的誘惑下,問題最終會出現,情況就與八十及九十年代相近。

第三,全球各地所發生的事情令政策判斷變得更為複雜。首先,不只美國,全球各地亦正收緊或準備收緊貨幣政策,藉以應對通脹。環球貿易及外部需求將因此轉弱。其次,歐洲活動因為俄烏戰事,以及對俄羅斯實施能源制裁的舉動持續而受到嚴重影響。第三,商品價格上升相當於對消費徵稅,令環球各地的實際收入及支出減少。第四,中國並未收緊貨幣政策,但再度實施封鎖措施為中國的經濟蒙上陰影。最後,在疫情封鎖期間推行大規模的支持政策後,財政政策現正逆轉。

因此,目前要實現「軟着陸」的任務似乎困難重重。利率仍將從低於「均衡」利率的低位上升。「均衡」利率所指的是當經濟全面運行時,可避免過度刺激經濟(甚或是不恰當的通脹壓力),或刺激不足(可導致經濟收縮及通縮風險)的適當利率。

美息年底或升至2.75厘

我們預期到年底將再連續加息5次,聯邦基金利率將達到2.5至2.75厘的峰值。部分人認為此利率與中性的央行政策一致。

然而,鑑於目前的挑戰,緊縮的幅度最終或可導致美國經濟脫軌。即使通脹將受到控制,價格亦很可能會落入衰退局面。