【私銀觀】對增長型超越價值型的信心漸增

全球價值在過去6個月的表現，超越全球增長近20%，是過去最少20年來價值表現最明顯超越增長的一次。有趣的是，儘管金融股在年初短暫走強後，於2月表現逆轉，但價值表現仍優於大市。此發展的關鍵在於能源業強勁的表現，當比較全球價值與全球增長指數時，能源是第二大持重行業。全球能源業在過去6個月增長11%，屬一級行業中表現最強勁，而科技、非必需消費品和通訊服務，為價值對增長的三大持輕行業，在各行業中表現最弱。

提高增長型比重時機

我們認為這可能是重新平衡價值及提高增長的好時機，當中有3個原因：1）在宏觀勢頭仍然不利的情況下，金融股不太可能跑贏大市；2）能源股交易疲軟；及3）科技股及科技相關股阻力，可能隨實際利率的上升空間變得更有限，而有所減弱。由於通脹可能在一定程度上呈平穩狀態，聯儲局可能會採取觀望態度，觀察預期即將實施的貨幣緊縮對需求和國內生產總值（GDP）增長的影響，然後再宣布市場並未預期的緊縮措施。

金融股方面，自年初以來其收益明顯落後於10年期收益率，並在第一季初短暫跑贏大市後表現逆轉。由於資本市場業務受2022年第一季全球宏觀周期疲弱所影響，導致獲改善的淨利息收入被疲軟的資本市場業務所抵消，因此盈利並未跟隨領先表現走。我們預計，周期將進一步放緩，所以金融股表現不太可能顯著回升。

油供應中斷已反映價內

此外，我們預期能源業的上升空間將更有限，因為油價可能已經見頂，並面臨愈來愈大的下行風險。3月份全球製造業採購經理指數降至18個月低點，加上美元升至兩年高位，意味油價將於未來數月下跌。雖然不能排除供應會再次中斷，但我們認為烏克蘭局勢的風險，在俄羅斯入侵之初、油價飆升後，已大致計及在內。

核心通脹滯後要有耐性

油價趨向平穩也可能對未來數月的通脹數據帶來影響。在成為促使通脹上升的其中一項主要推動因素，並於3月達頂峰後，油價可能開始承壓，有助整體通脹率穩定在當前水平左右。除商品對整體通脹造成的潛在阻力外，核心通脹一般較周期落後12至18個月。正如我們一年前所見周期最急劇加速的階段一樣，之後的放緩或會慢慢開始影響當前的通脹數據。

結構性因素變得更普遍，但這不一定導致通脹數據出現根本性的轉變，而穩定的通脹率仍將可為聯儲局提供一些喘息的空間，在進一步提高市場預期加息前容許更大耐性。由於實際利率很大程度由聯儲局預期所推動，因此實際利率上升亦可能放緩，並消除自今年初以來科技/增長領域的主要阻力。

總括而言，我們認為增長超越價值的潛在條件正獲得改善。在周期再次加速前，金融股不太可能反彈。此外，由於商品價格和能源業的上升空間似乎更為有限，因此通脹壓力可能會有所緩和，這將為聯儲局提供一些喘息空間，限制實際利率即時上升，並消除近幾個月科技/增長行業表現的主要阻力。