【私銀觀】孳息曲線倒掛不一定是衰退指標

美國國債在第一季經歷自1973年以來最差表現的季度，甚至跑輸標普500指數。年初至今孳息率快速重新定價，美國2年期國債孳息率上漲174個基點，比10年期的漲幅（82個基點）還要快。根據過去70年的觀察，美國經濟衰退幾乎每一次都緊隨10年期－2年期孳息率曲線倒掛。在4月初，10年期－2年期孳息率曲線出現短暫倒掛，令投資者擔心美國經濟會出現衰退。

更多私人銀行觀點

但是，美國孳息率曲線倒掛並非良好的「賣出」指標。自1967年以來的7個聯儲局緊縮周期中，標普500指數通常在10年期－2年期孳息率曲線倒掛前2個月至後20個月之間見頂，回報率錄得負4%（1973年）到正34%不等。整體而言，標普500指數在曲線倒掛後11個月見頂，平均回報達15%，而標普500指數見頂後平均5個月才見到美國經濟衰退。因此，如果我們把孳息率曲線倒掛與標普指數見頂平均相隔時間（11個月），和見頂後出現經濟衰退的平均相隔時間（5個月）加起來，則可以得出倒掛後平均16個月，美國經濟才開始衰退。

2原因不一定指向衰退

另外，我們認為這次孳息率曲線倒掛不一定是未來衰退的訊號。首先，聯儲局在疫情期間大量買債（量化寬鬆），技術上令孳息率曲線比以往更加平坦。其次，超低息環境令退休基金及其他機構投資者對固定收益的需求大增，導致10年期和30年期美債孳息率下跌。有分析師認為，這令孳息率曲線比它原本的真實水平平坦了50至100個基點。換句話說，10年期－2年期孳息率曲線低於-75個基點可能才是新的衰退訊號，而不是低於0個基點。

調升明年經濟增長預測

從經濟基本因素來看，儘管經濟數據將會惡化，但美國經濟可以承受這些衝擊，原因是：（1）在新冠疫情後，特別是服務業仍有很多追趕空間；（2）預期銀行在未來幾年的貸款仍將持續增長，而且企業資產負債表槓桿水平持續改善、流動性強勁以及違約率低；（3）美國消費者資產負債表強勁，有大量「過剩」儲蓄（佔國内生產總值约15%，相等2.4萬億美元），以應付短期高通脹壓力；（4）勞動力市場仍然強勁，美國失業率現時為3.6%，屬於全民就業水平。我們預期2022年不會出現經濟衰退，但下調對美國今年經濟增長預測，從4.1%降至3.7%，而明年從2.4%微升至2.5%。

股市在加息周期中表現如何？在第二次世界大戰以來的加息周期中，標普500指數在首次加息後一年平均上漲5.3%。不過再細看，在緩慢緊縮周期，其平均回報為10.5%，而快速緊縮周期為負2.7%；在緩慢緊縮周期第二年的回報率為1.6%，在快速加息周期則為4.3%。我們預料這一輪加息將會是快速緊縮周期，並預期5月將加息50個基點及公布開始縮表。此外，我們預期今年還會再加息150個基點，並在明年再加息75個基點，而我們對2023年聯邦基金利率的目標維持在2.75厘。

看好美國政府短債

因此，我們現時對環球股票的觀點為「中性」，預期標普500指數和大部分全球股票市場可能會出現區間上落的格局，不過這也取決於烏克蘭局勢、通脹程度和聯儲局即將啟動的縮表政策。另外，在美國和德國國債孳息率大幅上升後，我們對成熟市場政府債券的看法轉為「中性」，並看好美國政府短債。