市場分析 | 2022-04-12 05:00

陳曉蓉

美息曲線背馳 未必指向衰退

踏入第二季前夕，美國2年期與10年期國債孳息率一度倒掛，為兩年半以來首次。要判斷經濟隨後會否出現衰退，除了2年期與10年期國債孳息率，3個月期與10年期國債息差走勢亦具一定參考價值。值得注意，兩者目前走勢背馳，3個月期與10年期國債息差正在擴闊，並升至5年新高。兩個指標正指向截然不同的經濟前景看法。

目前，美國10年期國債孳息率水平略高於我們年底的預測。隨着聯儲局或於5月展開「縮表」，在實質利率上升的推動下，10年期國債孳息率短期內或仍有進一步上漲的空間。然而，同一時間，聯儲局有機會在第二季的每次議息會議均加息50個基點，相對而言，2年期國債孳息率的走勢更容易受到利率走勢的影響。2年期與10年期孳息曲線倒掛的情況在季內有機會再次發生。

關注3個月與10年期曲線

根據歷史觀察，一個可信的經濟衰退訊號需要延續一段時間及達到一定的深度。自從1977年以來，在過去8次2年期與10年期國債孳息曲線倒掛之後，有5次3個月期與10年期國債孳息曲線隨後均出現倒掛，幾乎每次3個月期與10年期息差倒掛後，投資市場見頂回落；同一時間，經濟皆出現衰退，平均間距為約14個月。

在分析歷史數據時，我們亦發現過往孳息曲線出現倒掛之際，通常處於加息周期的中至尾段，甚至是減息周期前夕；導致倒掛的原因，通常由相對短年期息率上升引導；同一時間，通脹往往處於上升軌道。將歷史教訓應用到今天的環境當中，聯儲局剛開始加息，短期收益率正在上升，通脹處於高位。今日的情況未完全吻合孳息曲線倒掛後經濟出現衰退的情景。因此，2年期與10年期國債會否持續倒掛一段時間，及往後3個月與10年期國債息差的走勢，都會是值得市場關注的指標。

美股中線回報或再領先

事實上，因應地緣政治緊張局勢持續，美國今年經濟增長已被下調約0.5個百分點。假設地緣政治緊張局勢一段時間後紓緩，油價從高位回落至年底的約80至90美元水平，供應鏈問題下半年逐步解決，通脹數字開始回落，聯儲局今年大幅加息後或可於明年放慢加息步伐；從美國經濟目前相對穩健的趨勢來看，2023年底之前出現衰退的機會相對較低，相關風險或要到2024年才會顯著提高。不過，經濟增長目前面對較大下行壓力，若果出現我們的下行增長情景，美國經濟或最快明年下半年步入衰退，逼使聯儲局將利率再次下調。

總結上述因素，在第二季，我們將美國股票的短期展望下調至中性。面對經濟下行壓力，通脹高企，聯儲局政策及金融狀況進一步收緊，加上一系列不明朗因素，市場波動性有機會再次增加；同一時間，比起其他主要股票市場，美股估值相對不吸引，預測市盈率高於10年平均。不過，在盈利層面，美國企業或相對有能力吸收和管理相對較高的利率預期，同時在經濟增長放緩的情況下繼續保持相對正面的毛利，標普500指數全年盈利增長依然有機會領先其他成熟市場。隨着市場消化加息等不明朗因素，美股回報中線有機會再次領先。