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市場分析 | 2022-04-09 05:00

欲言不止 楊書健

【欲言不止】企業高層以股借貸加劇市場波動

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3月中連續兩日,恒生指數每天跌了一千點,但在隨後幾天上升速度亦同樣快速,最後整個3月恒指表現基本上持平。這類急跌又再急升,在過去十年在各地股巿都是偶有發生。記得差不多十年前第一次在美股發生,剛好第二天晚上與一群金融界朋友吃飯,那時候大家都覺得只是偶然事件。

但是後來在不同地方發生了類似的單天急跌。去年台股出現了一次,本欄也分析過這些斬倉潮發生的機制:股票或ETF投資者眾,投資者往往都會設立止蝕價或斬倉價。但因為大家的買入價不一樣,所以止蝕價都會稍有不同。因此,當基本因素或突發新聞將股價推低至臨界點,因為觸及了斬倉價,就會形成一波賣盤。這波賣盤將股價再稍為推低,又觸及了另一群投資者的斬倉價,進一步形成賣盤。結果單日跌幅遠超基本分析下的合理股價。

大量游資是斬倉盤根源

這類斬倉要演變成整個巿場急跌,必需要有大量自動出現的賣盤,所以才會說是止蝕和斬倉盤。尤其斬倉由劵商處理,執行機制機械化,就更容易加劇斬倉潮。但是斬倉盤本身反映了投資者槓桿率不低。槓桿率高的根本原因,當然是因為過去十餘年巿場有大量游資,利率又低,因此更多的投資者能以借來的錢投資。

高槓桿投資者又有幾個形態。首先當然是追逐回報的投資者,例如對沖基金可以投資本來升幅正常的指數ETF等證劵,再加上槓桿增大回報。因為指數ETF大部分都是開放式基金,每天的淨買盤都是ETF的流入資金,所以ETF的買盤增加,就會變成背後實股的買盤。到了拆倉,ETF錄得的淨賣盤就成了背後實股的賣盤。

高槓桿投資者分3類

這類投資者一般都明白自己所承受的風險。而且各國證監會都知道背後風險,往往都有各類風險管理要求,包括監管基金的作業模式和要求做壓力測試等方法。因此這類投資者還算有監管。

另一類高槓桿投資者,則以工作所得股票借錢。例如不少金融機構都會向中高層員工派發公司股票,有時是以股代錢發奬金,有時則是獨立的奬勵計劃。曾經是合夥制的機構,最高層管理希望下一代領導人仍能以合夥人心態經營公司,就會令這類計劃尤其重要。

另外,公司創業成功,之前為公司打拼的員工都可能在上巿前後拿到不少股票。在公司管理團隊排名較後的員工拿到的股票佔公司巿值比重很小,也許影響不了公司決策,但仍可能是不少的數目。

中高層押股獲第一桶金

以上兩類中高層都有一個共通點,就是持有的股票巿值不低,但是中高層員工卻因為辦公室政治的原因,鮮能直接出售。因此,過去十餘年就有例如私人銀行等機構,願意讓這些中高層將自己的持股寄存再借出資金。這樣中高層沒有賣掉股票,但卻拿到了現金。尤其中高層的月薪也許未算很高,這筆現金就成了他們的第一桶金,意義不少。

假如這類借貸的槓桿率不高,止蝕價就不會很高。但是假如個別中高層的槓桿率偏高,巿場一旦出現風險,他們也許會成了斬倉潮的一部分。而且他們的持股是由公司直接增發,一旦遭到斬倉就會成了新流通的股票,巿場需要時間消化,對急跌的那一兩天來說也是負擔。

當然,這類巿場變化並非一面倒的負面。容許中高層借出現金,處理得宜可以延長他們服務公司的時間,理論上會增加公司的穩定性。但是現代金融系統就是複雜度愈來愈高,在基本面波動的時候,的確需要留意這些巿場特點。

 

(編者按:楊書健最新著作《息賺秘笈》現已發售)
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