市場分析 | 2022-01-26 05:00
李智穎
【私銀觀】政策鬆綁有限 房地產困境持續
全球房地產市場高歌猛進，但中國卻是另一番景象。繼2021年初強勁開局後，下半年全國房地產銷售、新開工面積和開發投資分別下降近15%、22%和4%，這意味此3項指標分別連續第五、第八和第三個月收縮。儘管2021年全國新房均價上漲2%，但房價自去年第三季以來持續下降。
為穩定房地產營建和銷售，中央政府自去年10月下旬以來小幅鬆綁樓市政策。措施包括加快抵押貸款審批，延長房地產開發貸款期限，房地產併購貸款不再計入「三條紅線」，以及允許部分優質開發商在境內銀行間市場發債。
鬆綁房地產或為時短暫
今年，我們預計一二線城市的房價將持穩，三四線城市的房價將下降最多4%。同時，我們預計房屋銷售將下降6%至9%，房地產開發投資將收縮最多3%。中長期來看，由於政府仍堅決遏制房地產市場過快上漲，近期的鬆綁趨勢很可能將為時短暫。
中國房地產市場的中長期政策可能將相對偏緊。國家領導人多次重申「房子是用來住的，不是用來炒的」。在此過程中，中國房地產板塊很可能在政策壓力下進行整合重組。只要決策者能夠避免房地產行業硬着陸，政府在中期內對房價、房地產投資和土地收入下降的容忍度可能會更高。
長期內房價和銷售料下滑
因此，去槓桿進程可能在未來幾年繼續推進，政策趨嚴的基調不太可能改變。隨着備受矚目的房地產稅試點計劃即將啟動（可能在中期內某個時點公布），我們預計投資需求疲軟將抑制購房者的價格預期，並導致長期內房價和銷售下滑。我們對房地產市場的負面看法對中國債券和股票有幾個重要影響。
去年是中資房企離岸債券市場步履維艱的一年。政府對房地產預售制和開發商貸款的嚴厲政策，導致離岸高收益債券的違約率創下歷史新高（近30%）。繼過去一年的調控之後，我們認為中央監管機構已基本實現了限制銀行涉房貸款敞口、遏制房地產泡沫和穩定價格預期的目標。
房企債券表現分化
不過，政策鬆綁並非為所有企業紓困。今年開發商的表現可能將出現分化。較弱的開發商在2022年第一季仍面臨流動性緊縮，再融資窗口關閉之際不得不對其離岸債券進行重組。而實力較強的企業將有機會獲得更多市場份額。
鑑於開發商表現分化，我們看好整合者（即享有融資優勢的國有房企）和美元債餘額較低的穩健民企，以及專注一線城市業務（受預售資金監管的影響較小）、能夠在境內市場或資產支援證券市場發債的企業。
鑑於房地產市場的困境，開發商的盈利增長前景和盈利能力可能將繼續承壓。2021年該板塊（市值加權）股票估值已大跌35%，儘管如此，我們認為長期內該行業的回報上行空間仍然有限，因其基本面將繼續轉差。因此，我們繼續保持不看好房地產行業的觀點。不過，在形勢塵埃落定後，各個房企表現可能有很大差異。具體而言，市場領軍者（大型國有房企和資產負債表穩健的大型民企）有望受惠於行業加速整合，並實現可持續的增長。
耐用消費品反彈
耐用消費品行業在2021年受到原材料價格和運輸成本上漲，以及房地產市場疲軟的衝擊。但我們認為該行業的跌幅已充分反映房地產需求的風險。2022年的情況將有所不同，我們預計該板塊在未來幾個月將出現估值上調。產品升級換代的需求回暖，應會提振耐用消費品企業的增長，消費走強且利潤率上升應會提振盈利。因此，我們對耐用消費品板塊持看好觀點。