中國經濟痛點和韌性

中國經濟2021年預計將以8%左右的成績收官。從絕對值來看，這是一個非常不錯的成績，也遠超今年6%的增長目標下限。但是這似乎無法緩解市場對今年中國經濟的擔憂。尤其是經歷了去年下半年以來的動盪之後，境外投資者面臨最少5個痛點。

境外投資者5疑慮

第一，8%雖然是一個很高的增幅，但是過去半年市場經歷了對中國經濟增長預期連續下修的過程，下行速度令人擔憂。第二，去年下半年以來一系列監管加碼，以及對共同富裕的追求，使投資者對私營經濟未來扮演的角色產生了困惑。第三，房地產市場調控加碼，以及一系列違約事件，也讓市場對中國經濟產生了悲觀的預期。第四，美國拜登政府對華政策緩和不及預期，以及國內民粹抬頭，也讓地緣政治變得更為複雜。第五，隨着Omicron變異毒株全球擴散，對中國動態清零政策有效性以及成本的質疑不斷上升。

人行幣策約束相對小

不過從宏觀政策角度來看，中國去年在某些領域與世界的背道而馳，倒是可能為未來幾年穩經濟政策提供彈藥。首先，2021年在跨周期的政策框架引導下，中國貨幣政策的謹慎，與西方主要經濟體的寬鬆，形成了鮮明對比。疫情以來，美歐日等主要央行資產負債表迅速擴張，為未來貨幣政策正常化增加了難度。新年伊始，美股的震盪與聯儲局退出寬鬆三部曲，即結束量化寬鬆到加息再到縮表，之間的時間相隔可能大幅縮短至半年之內有關。

反觀中國人民銀行，自從2015年以來資產負債表更為穩健，疫情爆發以來的兩年，人行資產負債表僅增加2萬億元人民幣左右。中國也是少數仍然有傳統貨幣政策空間的經濟體之一，這也意味未來人行通過更靈活的貨幣政策穩定經濟的約束，要比很多發達國家小。

其次，從債務角度來看。國際貨幣基金組織最新估算顯示，2020年全球為了應對新冠病毒，債務佔GDP比重大幅上漲28%，創下二戰以來的單年新增紀錄。可以說，此次全球應對新冠病毒的方式類似於應對戰爭，而非簡單的金融危機。不過這也為未來退出政策帶來了挑戰。中國於2021年開始逆勢去槓桿。我們預計2021年中國槓桿率可能從2020年的高點回落7%左右。中國2021年主動去槓桿雖然使中國股市波動加大，但是也為未來穩經濟積累了子彈。

幣策財政逆行助韌性

2021年中國公共財政收入增幅遠超過公共財政支出增幅。這個差距將在今年為中國提供預算以外的額外資金。結合中國依然保留了傳統貨幣政策空間，2021年中國在貨幣和財政上的逆勢而行，或許會成為今明兩年中國經濟韌性的助力。此外，最新的中央經濟工作會議，明確能源領域先立後破的政策，也將減少行政一刀切帶來的供給側衝擊。

至於去年下半年以來監管風暴，筆者認為，過去二十年以來的一系列監管風暴都是對某些領域野蠻生長的應對，旨在理清政府和行業之間的關係。隨着這種關係逐漸理清之後，監管風暴的影響會漸漸褪去。此外，在2022年新年第一個星期，國務院公布的生產要素市場化配置綜合改革試點總體方案，也再次顯示中國對市場經濟改革的承諾不變。這也有利緩解去年監管風暴以及共同富裕追求下，部分投資者對私營經濟未來角色的困惑。

總體來看，2021年的部分痛點或許會漸漸成為未來幾年中國經濟韌性的支持因素。中國經濟今年表現如何可能很大程度將取決於疫情的防控和發展。