【私銀觀】央行為何能夠保持耐心

隨着世界經濟慢慢走出疫情帶來的衰退，高企不下的通脹變成了復甦最大的威脅。當下的通脹主要反映了幾個方面的問題。

通脹背後4方面問題

首先，新冠疫情對供給側的影響較大，尤其是在全球復甦不均衡的背景下，疫情對生產活動、供應鏈和國際物流都產生了影響。今年新興市場普遍受疫情衝擊較大，加大了供給側的瓶頸。第二，發達國家的刺激政策造成居民消費不降反升，居民資產負債表也沒有受到影響。第三，全球的能源轉型加快，反而支持了大宗商品價格。第四，發達國家就業市場進一步修復，剩餘勞動力已經不多，工資增速也在加快。

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最基本問題是央行如何應對

雖然分析師們花了很多時間討論通脹是不是「暫時的」，事實是通脹方向很難預測。尤其是全球供應鏈，本身也是一個複雜的傳導機制。所以，通脹數據如果和預期差距很大，會構成對市場的影響。但是，我們一直認為最基本的問題並不是預測通脹，而是盡量理解全球央行會怎樣應對通脹不確定性。過去幾周，全球利率市場大起大落，就反映了這樣的交易。

一方面，加拿大央行提前結束債券購買，並且可能進入加息通道。澳洲央行放棄了對國債孳息率曲線的控制。挪威央行則已經加息25個點子。在新興市場中，俄羅斯、巴西、墨西哥都先後加息。另一方面，更主要的發達國家央行在嘗試延後政策正常化。英國央行在幾次暗示加息之後，最後連國債購買都沒有退出，帶來了巨大的市場反轉。歐洲央行也明示會繼續保持寬鬆。聯儲局也對市場清晰表達了，討論加息還為時過早的訊號。

我們認為，在通脹領域的信用，是判斷一個央行能不能承受高通脹帶來的壓力的主要指標。例如，美國市場隱含的長期通脹預期，以及專業的預測，都維持在美國聯儲局目標水平。但是，英國市場隱含的通脹風險，則指向市場認為英國通脹在未來5年有很大可能性超過目標。這解釋了各國央行之間的差別。

看好發達市場因央行具耐性

聯儲局與歐洲央行都能在近期的通脹壓力之下保持耐心，這讓我們對繼續全球風險資產保持樂觀展望。因此，我們繼續建議利用美國短期利率重新定價的機會，放棄現金，轉投短期和中期債券，利用目前的超額收益率獲益。同時，我們繼續看好全球股市，但總體而言，我們看好發達市場，而非新興市場，因為在發達市場，央行面對高於預期且更持久的近期通脹壓力時，能够保持更長時間的寬鬆政策。話雖如此，在新興市場中，的確有更多我們看好的行業板塊與敞口。

我們所持觀點的風險在於：在美國和歐洲市場，長期通脹預期若展現出任何的脫錨跡象，對我們構建的樂觀情景都會造成打擊。這可能導致經濟進入更為激進的緊縮周期，甚至造成周期過早結束。但到目前為止，這仍屬尾部風險，而並非基本情形。