【私銀觀】美債孳息率何去何從?

放大圖片

美國聯儲局將於何時正式退市，乃市場近期的焦點，但其實就算當局按兵不動，美國金融狀況亦已因長期美國國庫債券孳息率上升而開始邁向常態。

雖然與疫後相關的經濟復甦景氣，是刺激美國長債孳息率上升的主因，但在過去幾十年來影響債息去向的因素同樣正在發揮作用。

更多私人銀行觀點

參考美國自1980年代以來的經濟復甦期，當美債孳息率曲線呈現走峭形態時，10年期和2年期國債息差介乎150至250點子，而現時兩者差距約為130點子，加上採購經理指數等指標繼續反映製造業及服務業活動蓬勃，相信美債息差距未來還有再漲的空間。

樓價漲或催化儲局行動

然而，長期債息回到正常水平，除了源於經濟復甦步伐之外，也有着協助聯儲局確保金融系統穩定的作用。

根據美國人口普查局的統計，由於名義和經通脹調整債息在近期大幅下跌，美國已售住宅樓價中位數的按年增幅現已上升至約20%，此乃1980年代後期以來最快。就算撇開疫後比較基數效應的影響，美國樓價在過去兩年的複合年均增長率（CAGR）也達到10%。

回顧35年來，美國樓價只有在另外3段時期錄得如此快速的兩年期增長，包括在1980年代後期於美國儲蓄及貸款危機後、2007年於次按危機爆發前兩年（即2005至2006年），以及在2008至2009年的環球金融危機。聯儲局在2013至2014年縮減貨幣政策，雖然導致美國高收益信用債市場承受巨壓，但也成功在2016年將樓價升幅減慢至21世紀的平均值。

因此，就算關於通脹是短暫性與否的討論可能在未來幾個月持續，但美國樓價走勢很可能如在2013至2014年時般，成為驅使聯儲局開展貨幣政策正常化的因素，藉此避免危及金融系統的穩定性。

企業償債負擔是顧慮

不過，由於國際結算銀行的報告顯示，美國非金融企業目前的償債負擔已經達到2001年以來的最高位，而企業信貸息差也處於歷史性收窄水平，以致企業現時對長期債息上升的敏感度，可能遠比當局在2013年的退市期大得多。故此，考慮到美國企業資產負債表目前的狀況，當局在推進貨幣政策正常化時，或對債息上升至2013年的水平有所顧忌。

至於歐洲央行的貨幣政策，也間接影響聯儲局的施政。歐洲央行維持政策利率偏低，造就德國樓價按年上升15%，而在過去兩年的年升幅也達到13%，因此該央行亦如聯儲局般，擁有政策動機容許長期債息上升，因此德國10年期國債孳息率確有可能在其後回升至0厘以上的水平。

歐央行政策左右債息

然而，若美債孳息率的升幅快於德國國債，對沖成本低的誘因便會促使歐羅計價投資者湧往投資美債，從而把握兩地息差擴大的機會，如此將有助抑制美債孳息率顯著上漲。

回看德國國債孳息率在疫前對比同期美債約有1.5至2.0厘的折讓，如德國國債孳息率稍為上升，便意味美國10年期國債孳息率有望在未來上升至約2厘。

總括而言，以經濟周期目前的發展階段，將促使美國長期國債孳息率逐步邁向常態，並在未來數月回到約2厘的水平，如此將有助聯儲局達到抗衡通脹和維持金融體系穩定的目標。不過，美國樓價上漲、美企償債負擔和歐洲央行在未來的政策去向，將繼續左右美債息走高的速度。