【私銀觀】「先進先出」中國增長已見頂？

各種經濟指標表明，隨着其他製造業經濟體復工復產，中國「先進先出」所帶來的額外優勢正在消退。

4月份好壞參半的經濟數據反映出不少訊息：在全球持續反彈的推動下，外部需求依然強勁，但國內需求依然疲軟。家庭消費繼續逐漸復甦，但由於本土疫情時有爆發，消費者不確定感增強，刺激了預防性儲蓄。消費增長較慢，首先是由於直接提供給家庭的政策刺激力度相對較小，尤其與發達經濟體相比。其次，本土疫情對服務業的影響揮之不去，例如發生過疫情爆發和地方封鎖的湖北和遼寧等省份，表現出服務業復甦明顯遲緩的情況。

另一邊，中國逐步撤回了疫情期間的政策刺激措施，未來政策緊縮的空間成為市場關注熱點。

關注未來政策緊縮空間

由於政策制定者在2020年年中就已經開始回調政策刺激，我們認為大部分緊縮措施已經到位了。為從今往後，進一步的政策舉措將取决於經濟數據。如果經濟數據符合預期，未來6個月信貸增長可能會再收緊1至2個百分點，以最近的標準來看，這是非常溫和的。儘管這仍可能抑制金融市場信心，但對企業和消費者來說將是可控的。

我們認為，未來進一步緊縮的風險是相對平衡的。如果增長復甦出人意料地放緩，政策可能會放鬆。相反，如果全球財政刺激讓中國工業部門在更長的時間內保持接近滿負荷運轉，而全球價格壓力繼續上升，我們可能會看到利率走高，政策制定者在談論資產市場的某些領域時，可能會更加強硬。

而另一個影響經濟發展的市場關注熱點是疫苗接種進度。

接種緩慢或構連鎖反應

截至5月20日，中國的疫苗接種累計達4.67億劑次（共有14億人口，按照目前的兩劑接種制度，相當於最高接種率為16.7%）。儘管最近幾天疫苗接種速度顯著加快，但是中國還是明顯落後於美國、英國、以色列甚至歐盟等疫苗接種的領頭羊。隨着產量的增加以及其他更有效的疫苗的研發，中國應該有望在2022年底或2023年初達到較高的疫苗覆蓋率。

中國疫苗接種進展緩慢可能會對亞洲其他國家造成顯著的連鎖反應。對於泰國等許多依賴旅遊業的經濟體而言，中國佔入境遊客的30%左右。只要中國遊客在回國時需要隔離，他們就不大可能出國旅遊，從而影響那些依賴中國旅遊客流的經濟體的全面復甦。

青睞更偏向周期性行業

從投資的角度來看，我們需要平衡現有的各種因素。一方面，經濟增長復甦一直相當穩定，政策收緊也並非預料之外。另一方面，監管從嚴對部分行業而言仍然是一個阻力。同時地緣政治緊張局勢也持續存在。這些不利因素不會在短期內消失。

因此，股票方面，我們對科技和互聯網行業持謹慎態度，同時青睞更加偏向周期性的行業（如A股等）風險敞口。在固定收益領域，投資者應繼續降低久期，分散風險敞口。滙市方面，我們仍然認為今年人民幣兌美元的滙率應會走強。

跨資產類別投資的方式有助於化解中國市場上的諸多特殊風險，例如股票的高波動性和信貸風險的評估難度。最重要的是，從歷史上看，多元資產策略提供了高於單一股票投資的風險調整後回報。