中國債市危中有機

今年環球債市受長債息抽升影響普遍向下，由於具有息差優勢及與經濟走勢關連度較高，高收益債表現整體展現相對韌性。比較主要地區高收益債券市場，美國及歐洲表現領先亞洲，錄得超過2%回報；受國內流動性問題困擾，加上國內資產管理公司中國華融延遲公布業績，引發投資者對公司經營和財務狀況或陷入困境的擔憂，中國高收益債券表現相對落後，年初至今幾乎零回報。

華融too big to fail

中國華融是四大壞賬銀行之一，不良資產管理行業在中國金融系統中具有特殊戰略意義。截至去年中華融的總債務負擔高達1600億美元以上，一旦違約或債務重組有機會引發內地金融系統性風險。考慮到華融的規模及複雜性，要完全解決公司融資問題並重新建立投資者信心仍需一定時間。

監管機構將出手援助

有消息指，華融的大股東中國財政部有可能將持股，轉讓予主權基金中投旗下的中央匯金。事實上，如何解決當前局勢將反映中國決策者的取態。一方面，他們有強烈動機避免債務水平較高並有戰略地位的企業違約；但某程度上，他們亦希望避免嚴重的違約事件廣泛蔓延，導致其他國有企業最終需要更大的援助。考慮到行業的重要性，目前來說，我們仍然傾向相信內地監管機構最後將出手援助華融，避免造成系統性金融風險。

近幾年，中國一系列債務違約事件引發市場關注。單是今年初以來，已有多宗風險事件引發市場關注，尤其內房美元債市場，例子包括華夏幸福、重慶能源違約及禹洲集團發布盈警，加上中央政府為收緊內房融資設立的「三條紅線」並多次提及降低槓桿，皆令中國境外債券市場受壓。

數據顯示，中資企業第一季境內、境外新發違約事件涉及債券本金累計約151億美元，創下2014年有數據統計以來的季度新高，較去年下半年顯著增加。在宏觀政策調控下，房地產是違約重災區，違約規模達27%。年內，隨着中央政府對國企債務的監管更趨嚴格，未來大型企業違約現象或會逐漸增多，特別是評級過高、債務壓力較大且經營狀況不及預期的企業，尤其是部分能源企業及房企。另一方面，中國經濟在全球疫情下領先復甦，貨幣政策接近正常化，隨着流動性趨緊，亦會加大整體企業償還債務基本面的壓力。

違約率偏低估值吸引

不過整體來看，中國違約率仍然偏低，以發行人違約率計算，全年違約率或介乎1.5%至2.5%，低於年初穆迪預測全球高收益企業未來12個月的違約率4.66%。根據發行人違約率來看，即使佔中國債市較大比例的房地產行業的違約率亦低於市場平均。隨着華融違約憂慮逐漸淡化，整體中國高收益債券價格已由低位反彈超過2%，影響逐步消退。

基於中美貨幣政策的差異，中美息差有機會在相對高水平徘徊，吸引外資透過增持中國債券持有人民幣資產。在全球負利率環境下，人民幣債券較高的收益率仍具有一定優勢。隨着國際指數公司將中國國債納入旗下基準指數，加上中國高收益債市估值相對亞洲整體及成熟市場更具吸引力，外資投資比重預期將穩步增長。在整體中國債市因為個別企業違約風險上升而調整時，投資者可考慮作出相應部署。