【私銀觀】債券孳息率上升空間有限

正如我們一再指出，經濟強勁復甦及特意延長放寬貨幣政策的時限，均為提高對政府債券市場的通脹預期提供了理想的條件。事實上，以市場為基礎的通脹預期已自去年低位大幅回升。美國的通脹預期逐漸接近過往難以超越的2.5%水平；歐元區的通脹預期則仍然相對較低，但隨着多個經濟體系將於未來數月重新開放，因此仍有上升空間。

市場對聯儲局政策利率的預期在過去數月出現重大調整。目前隱含的累計加息步伐與最近期2015至2018年的加息周期非常相似。一旦進一步移近政策利率的潛在升幅，市場往往會傾向加快預期加息的步伐，因此該隱含的路徑可能過分平穩。雖然中期看來，我們對利率的看法仍存在上行風險，但經過近期的調整後，價格似乎更為合理。

實際利率有上行壓力

儘管以市場為基礎的美國通脹預期很可能接近最高位，但鑑於美國的預期利率，實際利率仍看似過低，因此，未來數月我們將必需應對實際利率的上行壓力。然而，實際利率將可能只會適度上升。多個市場將逐漸適應聯儲局的新反應功能（New reaction function），並將難以為利率結構中的大量額外加息定價。此外，我們注意到美國供應管理協會（ISM）製造業指數的動力（6個月變化、12個月變化），與美國10年期國債孳息率的變化有密切關係。即使ISM製造業指數於未來6至12個月內維持在60以上的水平，其上升動力亦將自6月起顯著放緩。總結所得，踏入2021年下半年，美國10年期國債孳息率的上升壓力將很可能減退。

有別於美國，歐元區的10年實際孳息率難與預期不變的利率走勢一致，而此情況不太可能於未來數月改變。隨着疫苗接種速度加快，經濟增長亦隨之加速，市場將可能為持有較長年期的歐元區債券而要求額外期限溢價。只要歐元區的融資狀況並無大幅收緊，歐洲央行將可能因應以市場為基礎的通脹預期進一步上升，並接受歐元區債券市場出現溫和的孳息曲線陡斜。持續的資產購買計劃將成為歐洲央行實現長年期債券孳息率適度增長的理想工具。

我們重申，相對投資級別（IG）債券，我們更向看好高孳息（HY）債券，主要由於後者較少受年期風險影響，並能主要受惠於全球增長加速。