人行退出常規外滙干預後續影響

2020年下半年開始，人民幣在經常賬順差擴大，外資直接投資流入以及外資加大配置中國債券等3重因素支持下快速升值，但是中國2020年的外滙儲備卻增長緩慢，成為近期市場的聊資，以至美國財政部於去年12月發布的半年度報告中，也就中國外滙儲備增幅提出了疑惑。而這種疑惑更被12月中國外滙供需數據所放大。2020年12月，反映外滙供求關係的銀行代客即遠期結售滙（含期權）差額創下969.95億美元的歷史新高。這是1至11月平均每月94億美元差額的10倍。這顯示對人民幣需求大幅上升。但是同期人民銀行口徑下的外滙佔款卻繼續下滑。

外滙流入未轉化成外儲

其實，筆者認為，要解釋為什麼去年以來外滙流入並未轉化成中國的外滙儲備並不難，其主要原因就是人行退出常規外滙市場干預所致。筆者在此文想要探討的是，人行退出常規干預後，資本持續流入對人民幣流動性以及人民幣滙率走勢可能帶來何種影響？

流入中國的外滙一般會以3種形式沉澱下來。即企業或居民的外滙存款，商業銀行的外滙資產以及人行的外滙資產。在2014年之前，由於人行干預力度較大以及人民幣升值預期較強，流入的外滙往往由企業或者居民賣給商業銀行，並由商業銀行賣給人行，從而形成人行的外滙佔款，並最終很大部分成為中國的外滙儲備，而人行為了購買外滙而投放的人民幣則成為中國基礎貨幣投放的主要渠道。不過2015年以來這種模式發生了較大的變化。

2020年全年人行外滙佔款回落1009億元人民幣。可見隨着人行退出傳統干預，近期的結滙並未進入人行的資產負債表。那這部分錢去了哪裏？很大一部分可能是留在了商業銀行體系，2020年存款類機構的國外資產持續走高，全年增長超過5400億元人民幣。

商業銀行外滙資產持續升

筆者認為商業銀行外滙資產持續上升，對人民幣流動性以及人民幣未來走勢的影響不能小覷。流動性方面，與外資流入導致人民幣流動性泛濫的傳統觀點不同，在人行資產負債表不願意擴張的新常態下，筆者認為外資的持續流入反而可能會消耗金融機構更多的超額儲備，從而出現外資流入愈多，人民幣流動性偏緊的局面。從好的方面，這是人行貨幣政策獨立於美國聯儲局的體現。但是這也意味需要更為頻繁的公開市場操作，以對衝資本流入對超額儲備的佔用。

不能有效緩解人幣升值壓力

至於滙率方面，境內商業銀行在外滙資金使用上的局限性，可能會影響其長期代持外滙的興趣。譬如商業銀行外滙資金使用額自去年10月見頂之後，例如境內外外滙貸款11月之後是下滑的。這顯示商業銀行繼續代持外滙的動力可能是有限的。筆者認為這種外滙存款不斷上升，而人行外滙佔款不增長的組合，並不能有效緩解人民幣升值壓力，更多是時間換空間的方式。從這個角度來看，只要中國經濟基本面如預期般穩健，資本流入趨勢不會改變，這或許將成為繼續支持人民幣走勢的主要因素。當然，市場也需要關注外滙存款拋售可能帶來的人民幣超漲現像，這或許也解釋了為什麼1月以來人行連續調整跨境宏觀審慎系數，以緩解人民幣升值過快的情況。