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人民幣理財 | 2020-10-27 05:00

謝棟銘

【人幣】升值背後的內外博弈

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人民幣兌美元進入6.6時代。不出意外,人民銀行取消遠期售滙外滙風險準備金,對人民幣的影響非常有限。人民幣在即期市場上調整一天後,重新進入升值通道,隨着人民幣兌美元突破了2019年4月的高位,創下兩年多新高後,市場變得更為謹慎。對人行是否會干預的猜測和討論也愈來愈多。不過,雖然人民幣在5個月內兌美元升值5000個基點,但是人行近期的反應依然比較淡定。近期人民幣中間價沒有太多意外,顯示了人行對允許市場自己尋找人民幣均衡滙率的容忍度大幅上升。

人民幣升值或許非壞事

在全球經濟復甦面臨極大不確定性,滙率大幅升值可能並不是很多人願意看到的。在美國總統大選辯論最後一輪中,對於如何要求中國就新冠病毒付出代價這個問題,特朗普談到了人民幣貶值。言下之意是通過打壓對手國的滙率,使本國居民以較低廉的價格購買對手的商品,似乎也算是一種金融補償。如果按照特朗普這個邏輯推演,在中美衝突加劇的情況下,人民幣升值或許並非壞事,反映了市場對中國經濟能在逆全球化趨勢中保持堅韌不拔所投下的信心票。

確實,5月以來隨着愈來愈多投資者相信中國將成為今年唯一可保持正增長的主要經濟體,外資開始持續不斷流入中國的金融市場。而筆者也相信,這種趨勢還將在未來一段時間持續。這也成為近期市場看好人民幣的一個重要原因。但是筆者認為,外資流入往往並不是驅動人民幣最主要的因素,而中國國際收支中,證券投資變化對國際收支影響並不主導。在新冠加上地緣政治復雜背景中,筆者認為未來人民幣的走勢或許更多取決於內外博弈的結果。

率先復甦減緩企業外移

那如何理解人民幣升值背後的內外博弈呢?筆者認為,外部博弈主要反映在經濟差距和政策差距上。中國率先從新冠疫情中走出來,而中國完整的產業鏈結構也再次奠定,中國在全球產業鏈受到疫情衝擊後繼續成為全球工廠,並延緩了產業鏈外移的速度。從而帶動中國經常賬順差擴大。而政策差就更明顯了,在全球進入非傳統寬鬆的背景下,中國對傳統貨幣政策空間的珍惜,也讓人民幣的含金量更高。只要中國與海外經濟差和政策差繼續保持,對外博弈因素都將繼續支持人民幣。

令人民幣進入奇怪循環

對內博弈則更為復雜。筆者在這裏想談兩點。首先是今年國際收支雙順差可能會進一步擴大。在中國貨物貿易順差居高不小,以及全球旅行停滯下服務貿易逆差大幅縮小的雙重因素支持下,今年經常賬順差或許將有望回到2015年的水平。而外資持續流入中國資本市場也有望帶動金融賬順差擴大。國際收支順差的擴大可能會擾動境內流動性,從而出現流動新被動投放的問題。這或許將對境內貨幣政策產生制約。在穩健貨幣政策和保持流動性合理充裕的背景下,人行或許無法放寬流動性,這也使人民幣可能會進入一個奇怪的循環,那就是偏緊的流動性維持了人民幣的息差,而人民幣的息差又可能使更多資金流入,從而束縛人行貨幣政策空間,使人民幣繼續面臨升值壓力。

第二點就是隨着經常賬順差擴大,過去幾個月境內外滙存款金額顯著上升。從6月到9月,4個月時間金融機構新增外滙存款超過1000億美元。一旦人民幣升值預期上升,企業被迫結滙或許將使人民幣再次面臨超升的局面。

總體來看,對外博弈中的經濟差距和政策差距,以及對內博弈中國際收支順差擴大,對貨幣政策的制約以及外滙存款大幅上升面臨的結滙壓力,都似乎將繼續支持人民幣價格。要慎防人民幣可能出現的滾動式超調局面。