【私銀觀】內地經濟復甦範圍逐步擴大

今年第三季經濟持續復甦，社會消費品零售、製造業固定資產投資和出口方面均出現正面驚喜。強勁的數據進一步強化我們的觀點，即2020年下半年經濟按年增速將恢復至5.5%至6%。我們認為投資和出口是第二季和第三季中國經濟V形反彈的主要驅動力，而消費復甦可能成為第四季增長的主要推動力。

社會消費品零售轉為正增長；第四季加速反彈。8月社會消費品零售轉為正增長（按年增長0.5%），反映出消費者信心增強，以及新冠疫情後需求反彈。除了強勁的汽車銷售（按年增長11.8%）和部分主要消費品的持續改善（按年增長10至20%）以外，餐飲銷售從前7個月的下降逾10%收窄至按年下降7%。

受惠社交距離措施放鬆

鑑於國內已基本控制住疫情，社交距離措施也進一步放鬆，消費應會加速回升，尤其是服務業。例如，電影院上座率限制自9月25日起從50%放寬至75%，至9月上座率已恢復至接近去年同期的水平（8月按年下降58%）。此外，民航局於9月宣布放開核准航段每周最大航班量限制，及放寬涉及「北上廣」三大機場支線航線的准入限制。這將提振國內旅行並支持酒店需求。近期麥肯錫的一項調查顯示，有70%的受訪者計劃在9月至12月旅行，這表明旅行可能很快將回升至疫情前的水平。

8月固定資產投資按年增速從7月的6%加快至7.6%，連續6個月提速。今年1至8月固定資產投資按年下降0.3%，繼續朝疫情前的水平回升（上半年按年下跌3.1%），這主要是受到製造業復甦加快的推動。受惠於國內外的需求回升，以及出口相關活動的改善，製造業固定資產投資按年增速今年首次轉正，按年增長5%（7月按年下降3.1%）。8月房地產固定資產投資按年增速持穩於12.1%（7月為11.6%），反映房地產市場依然穩健。基建投資按年增速放緩至4%，可能是受到天氣炎熱和洪水的影響，但我們預期基建增速將在未來幾個月有所改善。

央行續保持流動性穩定

央行在9月繼續通過中期借貸便利（MLF）來投放流動性，以滿足季度末的需求，並促進政府債券在10月底前順利發行。我們認為央行將通過公開市場操作和定向降準等工具繼續保持銀行間流動性穩定，以支持增長繼續復甦。
9至10月政府債券月度淨發行額預計繼續保持1萬億元人民幣左右的強勁水平。鑑於政府債券發行勢頭強勁，我們預計信貸（社會融資總額）增速在10月底前將進一步加快，全年平均增速料將在13.5%左右（年初至8月為按年增長13.3%，2019年為10.7%）。不過，如果11至12月中央政府允許地方政府提前使用2021年配額，以進一步推動基建投資，那麼2020年第四季信貸增長可能重拾升勢。

十四五加快結構性轉變

「十四五規劃」標誌着中國周期性和結構性轉變的重要開端。首先，在經濟持續再平衡之際，中國將過渡到中速增長時代。在2021年最初反彈至7%以上後，我們預期2022年至2025年的經濟增速將放緩至5%至5.8%。其次，中國有望擺脫中等收入陷阱，如果中國保持中速增長，至2025年人均GDP料將從2020年約1.05萬美元升至1.5萬美元左右。

第三，中國的勞動年齡人口（16至59歲）已在2011年達到頂峰。人口紅利的減少意味着公共支出將上升，需要布局於新的增長驅動力（即勞動力素質），並向全球價值鏈上游移動。加上中美緊張局勢升級，中國面臨着更加複雜的全球環境，使得國內發展的戰略規劃比以往任何時候都更加重要。