【私銀觀】黃金周國內消費強勁反彈

中國消費者在為期一周的「黃金周」假期外出旅遊、購物和消費。初步數據顯示，整體消費活動強勁復甦。一如預期，國內旅遊出行回升，熱門旅遊景點接待遊客6.4億人次，對比2019年的7.8億人次，大概恢復了去年水平的80%。鑑於一些主要旅遊景點仍設有75%的客流限制，需求反彈的態勢已是十分喜人。

酒店業受惠於中產階級

今年自駕前往目的地的遊客數量遠超鐵路出行人數（圖1）。酒店（尤其是豪華酒店）和海南的免稅店是最大的贏家。部分原因可能是由於較富裕的中產階級放棄了國際旅遊。另外，雖然有些消費者沒有外出旅遊，但他們仍然消費。全國範圍內，假期期間零售和餐飲的日均消費按年增長5%（圖2）。儘管增速仍然只有去年的一半，但相較8月萎縮6%也算是顯著好轉。影院票房收入也恢復到2019年的水平。

當然，我們需要謹慎解讀黃金周的數據，在消費中可能存在大量未來不一定能夠持續的「報復式需求」。然而，這些數據仍然有助評估新冠疫情對經濟造成多大的「持久損害」程度。鑑於中國並沒有出台太多財政刺激措施來支持家庭消費，很多人擔心勞動力市場受到的衝擊，可能會對消費造成多年的拖累。總而言之，儘管勞動力市場肯定存在結構性問題，但我們認為，周期性復甦的力度超出預期，而「持久損害」也沒有最初擔心的那麽嚴重。

勞動市場回復疫前水平

首先，相對而言，新冠疫情在中國得到有效的控制，因此過去幾個月愈來愈多的經濟部門已經恢復正常，從而遏制工作崗位的永久流失。雖然第一季有6%的工人離開了就業市場，但這一情況在第二季末得到扭轉。農民工是這場復甦的關鍵所在。春節後多達5000萬農民工沒有返回城市。但到第二季度，他們已經基本重返城市。對於廣大城鎮勞動者來說，每周工作時間也在8月恢復到新冠疫情之前的水平。

同時，官方調查的城鎮失業率也從5月的5.9%回落到8月的5.7%，隨着經濟增長的恢復，城鎮失業率可能會繼續逐步降低。綜合來看，這些數據顯示「持久損害」沒有最初擔心的那麽嚴重。

其次，線下服務類消費的正常化是重要環節。酒店、餐飲和零售等消費服務部門貢獻了整體經濟中四分之一的工作崗位。這些部門也日益成為拉動經濟增長和創造就業崗位的重要因素。所以現階段消費服務的復甦，也會成為勞動力市場的另一個支柱。理論上，這能夠成為一個積極的、自我強化的過程，即消費需求的回升創造就業機會，進而帶來收入，拉動支出。

當然，這並不是說勞動力市場沒有結構性問題。例如，鑑於空缺的「好工作」崗位數量較為有限，大學畢業生的就業市場競爭異常激烈。新冠疫情進一步惡化了這種不平衡，因為許多公司已經縮減他們的招募計劃。過去兩年裏中美貿易戰也對招聘產生影響。這些問題應該通過政策來解決，比如幫助企業向價值鏈上游移動、促進國內消費以進一步減少對出口的依賴。更具可持續的周期性復甦可能會對這個過程有所幫助。

全球周期性股票獲青睞

隨着勞動力市場的持續回暖，我們認為「持久損害」並不像最初擔心的那麽嚴重。鑑於其社會重要性，勞動力市場的穩定應該繼續成為政策制定者的首要考慮因素，但這不太可能促使政策在貨幣抑或財政層面進一步廣泛放鬆。完善基礎設施、鼓勵消費支出和進一步開放經濟的定向政策可能會繼續下去。

從宏觀角度來看，十一黃金周的消費反彈表明更有可持續的經濟增長復甦，有助於中國的增長，又能使得中國保持高於世界其他國家的利率，這也是我們總體上青睞中國資產（包括人民幣）的重要原因之一。

從股票的角度來看，這可能有利於在華業務規模可觀的跨國消費類公司。我們愈來愈看好全球的周期性股票，它們可能會從全球經濟增長回升中受益。在中國，我們繼續青睞消費科技領域的領軍企業。一些價值板塊也可能在未來幾個季度受益於更廣泛的復甦，但是精挑細選仍然很重要。