【良言共享】日本印鈔谷通脹年代終結

今天是《廣場協定》（Plaza Accord）35周年。1985年9月22日，當時的五大工業國（即美國、日本、西德、法國及英國）的財長及中央銀行行長，於紐約廣場酒店達成了五國政府聯合干預外滙市場的協議，目的是藉央行拋售美元，誘導美元兌主要貸幣的滙率有秩序地貶值，以解決美國巨額雙赤字的問題。當然，亦有其堂而皇之的原因，就是「強美元」令發展中國家的貨幣貶值，以美元作為主要借貸貨幣的新興市場國家如墨西哥及巴西的還款能大降，美元兌大部分貨幣下跌將幫助發展中國家逃脫「迷失的十年」。可惜，其代價卻是日本在九零年代開始的「迷失二十年」。

其實，當時美國牽頭要解決的問題是美國內部膨漲過大，加上兩次石油危機，美國通脹於1980年上升至14.8%，反應慢幾拍的美國聯儲局在1980年及1981年分別加息3次至20厘，帶動美元指數（DXY）於1980年至1985年間上升94%。過山車一般的加息與美元升值自然令美國從5%以上的高增長，迅速於1982年陷入衰退。當時任總統列根的大刀闊斧式減稅令美國財政赤字上升，至國內生產總值的5.3%，那邊岸的日本卻因為科技進步帶動出口（日本出口於1980年4月最高見51.4%按年增長）而欣欣向榮，就連財政赤字於1984年亦下跌至GDP的1.8%。

最後，美國終於忍不住要出手，於1985年秋天日圓兌美元在各央行拋售美元下開始升值，不消16個月，兌美元已升了98%，至1995年更升值了188%。1986年初日本鑑於日圓升值太快開始積極減息，13個月內將央行利率從5厘下調至2.5厘，並推行積極財政政策，於是日本股、樓、債價格一起大升，自1986年至1989年底，日經指數從12700點上升至38957點，上升幅度達兩倍。不過，三管齊下的政策在1989年日本大幅加息結束，泡沫化的股市與樓市大跌，日經平均數於10個月內下跌50%，日本地價從1992年起則連跌15年，日本亦迅速滑入螺旋式通縮。

日圓有機會追落後

日本經濟低迷二十年後，日本人痛定思痛，終於將改革派的安倍晉三於2012年底推上首相寶座。2013年1月筆者在此撰文指出，安倍上場後實行的安倍三枝箭其實背後只得一個強勁引擎，就是弱日圓。弱日圓可令日本競爭力上升及引導輸入通脹，帶領日本脫離通縮；弱日圓亦可提高日本跨國公司的滙兌盈利，令股價上升，增加企業的投資意願。事實上，從2013年至2015年6月，日本央行成功將日圓兌美元滙價「唱」低36%，日本股市亦一洗頹風，日經平均數在8年半內升1.3倍。

不過，在安倍因身體不適引退，及日本奧運因疫情推遲舉行之前，日本經濟實際上早於2019年第四季，已因為第二次增加銷售稅而陷入負增長。近來美國所行的單邊主義及零息政策，令美元兌普遍貨幣滙價下跌，可是基於美股於9月初仍屢創高峰，日圓滙價的上升缺乏避險意欲支持，比其他非美貨幣升幅都少。未來兩個月，由於美國大選極可能出現「黑天鵝事件」，日圓追落後的機會甚高。

日股升勢料受制約

如果參考摩根大通的日圓實質有效滙率，上周五為77.51，比2015年低位的66.75只高約16%，比2012年底安倍當時低25%。若以購買力平價來看，參考《經䄢學人》（Economist）的巨無霸指數（Big Mac Index），日圓兌美元滙價在經過個人國內生產總值的調整後呈現低估21.8%。安倍下台，菅義偉上場，意味日本印鈔谷通脹的年代已經終結，日圓兌普遍其他貨幣滙價將會大漲小回，亦因此制約日股上升的幅度。