【中國】一個潛在泡沫即將登場

過去兩周美國市場經歷了史詩級的崩盤。就在這風險厭惡的時刻，我的基金經理朋友讓我推薦一些股票來對沖風險。作為一名謹慎的、兩周前就對當前的崩盤發出了警告的價值投資者，我小心翼翼地推薦了一些公司盈利前景良好、管理層執行力具有良好的歷史往績的股票。他滿臉狐疑地掃了一眼名單，說：「但這些都是有盈利的優質公司。有盈利就有風險。我真的想要那些沒有任何收入的。」

仔細想想，他的論點也不無道理。否則，如何解釋在新型冠狀病毒危機之際，創業板和中小板的強勁勢頭？與此同時，作為傳統「避風港」的美元和黃金同時走軟。自武漢封城以來，病毒傳染肆虐，但美國市場基本上保持穩定──直到兩周前病毒全球蔓延的機會率大幅上升。自那以來，美國10年期國債孳息率已跌至創紀錄低點。

根據上述資產價格攀升的順序，我們可以看到一個非傳統的對沖策略，有秩序地游走於各種資產之間：創業板和中小企業板作為對沖中國主板風險的策略；美國市場作為對沖中國市場風險的策略；黃金和美元作為對沖美國市場風險的策略；最後，10年期美國國債作為對沖美國／全球股市風險的策略。

讀者可以注意到，隨着新冠病毒的傳播，對沖策略的範圍不斷擴大。然而，美國10年期國債孳息率創下了1厘的歷史新低，而核心PCE通脹率為1.7%，到最後什麼工具能對沖10年期國債的風險呢？過去10年見證了股債雙牛，那些60/40的平衡投資組合表現得極為出色。在聯儲局基準利率為1.5厘的時候，美國實際利率現在實際上為負。就連美國國債也可能很快失去其終極安全港地位。這才是一個真正的風險。

短期而言，我們要回答的問題是，在經歷了如此巨大的下跌之後，市場下一步會怎樣走？之前我們討論了850天移動平均線在預測市場周期中的作用。簡而言之，850天的市場周期反映了經濟周期的運行。

這一長期移動平均線是美國股市指數的長期上升趨勢線。歷史上，美國市場的回調往往在觸及850天移動均線時反彈。只有在經濟衰退時，股指才會跌破850天移動平均線。在其最深處，當前的市場調整的幅度僅略高於這一長期移動平均線──類似於2018年末由於聯儲局貨幣政策基調過緊時的市場大幅回調【圖1】。

如果以史為鑑，未來一周中美國市場出現技術修復的機會率非常大。然而，如果新冠病毒的蔓延比人們擔心的更嚴重，全球經濟因為過度的隔離措施而陷入衰退，在拯救生命的同時又不得不阻礙了經濟的增長，那麼經濟危機就會隨之而來。

我們注意到，美國孳息率曲線剛剛再次反轉，這種反轉往往會領先經濟衰退最長可達18個月。如是，美國股指將下跌一半甚至更多，將要出現的技術反彈將是短暫的，本質上是技術性的。有現代貨幣理論者討論關於聯儲局將要進入負利率區間。然而如果當真如是，這將是一場真正的災難──因為聯儲局是全球的央行，而美國國債是全球的避風港。聯儲局如果執行負利率政策，其後果和其他國家不可同日而語。

在中國，增長股相對於價值股的強勁表現正處於極限──實際上是歷史最高水平。這一現象表明市場投機愈演愈烈【圖2】。在過去，當增長股的相對表現超過這一水平或更高的時候，中國市場往往面臨壓力。這次也不應該有任何不同。然而，創業板仍然非常強勁，儘管其強勢將在短期內鞏固。隨着以註冊制為基礎的首次公開發行制度的推出，膽大的交易員可能會暫時忽視創業板高昂的估值，繼續將其作為一種非常規的風險對沖工具。價值投資者當然會對這種不計後果的「策略」深惡痛絕，並認為它預示另一個潛在的泡沫即將登場。