基金 | 2020-01-21 05:00

Keith Wade

面對現實 周期股難跑贏

去年這時候，金融市場預期美國聯邦基金利率將於2019年底前升至接近3厘，而實際的結果是政策利率降至1.5厘至1.75厘的水平。美國債券市場的反應正面。重估政策利率使風險資產評級上調，帶動環球股市錄得28%的回報，是驅動2019年市場表現的主要因素。

從多角度來看，市場於2019年扭轉了2018年的頹勢，而聯儲局在這兩年間均擔當着重要的角色。美國聯儲局於2019年初停止加息，及轉向寬鬆政策的決定（通常被稱為「聯儲局重大轉向」）發揮了關鍵性的影響。更廣泛而言，聯儲局的舉動更受到其他國家的寬鬆政策所支持。據CBRates的數據顯示， 56家央行於2019年內合共實施了129次減息。此外，歐洲央行重啟量化寬鬆政策，而有評論亦認為聯儲局採取了類似的措施。（聯儲局形容此舉是為紓緩貨幣市場的波動而採取的技術性調整，但不少投資者認為這是透過干預聯儲局的資產負債表以重啟量化寬鬆。）

央行放寬政策並不是每一次都會帶來市場評級的調整。雖然減息會驅使投資者從現金轉向以較高風險的資產類別尋求收益，但此舉亦需要靠投資者對前景的信心來支持。若減息與經濟放緩同時發生，市場或會因為預期企業盈利減弱或下跌而將預期下調。

2019年一度有跡象顯示，美國有可能會出現類似的情況。繼年初聯儲局改變政策的意向為市場帶來憧憬後，股市的表現卻因為環球貿易暴跌及經濟增長預期下降，而變得相對疲弱。期間，美國國債孳息率出現倒掛，市場上充斥着經濟將步入衰退的說法。

美國就業良好支持消費

股市的走勢直至去年第四季度才出現逆轉，當中有兩項因素的改變對未來經濟前景仍是關鍵。

首先是美國經濟持續穩健。儘管美國的經濟錄得有史以來最長的增長期，消費數字卻未見減弱的跡象。市場對環球貿易放緩有可能為國內經濟帶來連鎖效應的擔憂亦並未成真。最受貿易周期影響的製造業固然重要，但其僅佔美國國內生產總值的10%，並不足以導致整體經濟出現衰退，就業數據持續向上便是很好的證明，當中的服務業仍在不斷招聘。加上溫和的通脹以及工資穩健的增長，消費者所受的支持仍然維持良好。

事實上，家庭開支或會成為2020年意外增長的因素。資產負債表狀況良好，而貨幣政策放寬亦為樓市帶來支持。根據以往的經驗，這通常預示着消費將會增強。

貿協緩紛爭助投資信心

第二項因素是中美貿易摩擦有所緩和。作為我們近期上調環球經濟增長預測的主要原因，中美雙方達成的第一階段協議有助降低全面貿易衝突的相關風險。我們預期該協議有助貿易靠穩，事態逐漸明朗亦令企業可以重啟資本開支計劃。

我們的核心預測是經濟增長穩定、貨幣政策持續寬鬆，以及風險資產將因為中美貿易摩擦降溫而受惠。我們認為2020年對流動性方面的支持力度將不及2019年，但各央行離加息仍有一段距離。若剛冒起的復甦勢頭受到威脅，各央行亦有可能會放寬政策。因為通脹仍然低迷，聯儲局「出手托市」（Fed “put”）的可能性依然存在。

工資上漲企業利潤受壓

一如以往，樂觀預期當中仍然夾雜着不少挑戰。地緣政治事件是其中一項因素。另一項是企業利潤。雖然有利環球經濟增長的基本因素有所改善，但美國企業利潤的前景低迷。由於工資上漲為利潤率帶來壓力，我們預期美國企業利潤在2020年及2021年將會下降。

2020年會否是投資者開始認清利潤前景真相的一年？誠然，股市再度出現由流動性驅動的上調機會較小。美國及其他地區（如新興市場）或會進一步放寬政策，但影響力將會較為輕弱。

另一個與去年不同的是經濟增長回升似乎已反映在市場價格之上【圖】。我們注意到的是市場在去年普遍預期經濟增長將會放緩。今年，環球股市均預測各項指標（如採購經理指數）將會有所回升。

整體而言，這意味今年股市表現將明顯較為疲弱，可能在企業併購以及透過出售資產和重組來增加股東回報的情況下，最多亦只能錄得單位數的升幅。在此環境下，具有良好長期增長前景的公司將會跑贏周期股。因此，預期科技及醫療保健等行業板塊的表現將繼續領先。

概括而言，投資者將需要發掘那些能夠在艱難環境下增長的主題。然而，在對來自債券市場的資金缺乏競爭的情況下，這或者已經足以推動股市繼續上升。