展望十年－長波中的退潮

在這十年之末，我們將我們的經濟短周期理論進一步擴展為經濟長期波動理論，以預測未來十年的情況。直觀地說，如果正如熊彼特所說：「每一個高階周期都是由次高階周期的趨勢構建形成的」，那麼我們的3.5年短周期應該疊加起來並相互作用，共同構成未來趨勢。的確，我們的研究發現：

1）自二十世紀四十年代以來，美國股市已經有過兩次完整的、歷時35年的長波，每一次大約由10個3.5年短周期組成；或包括兩個17.5年、各由5個3.5年短周期的中波。始於二十世紀四十年代的70年超級長波在2009年左右結束。經過10年的擴張，大約在2020年末到2021年上半年，我們將進入現在這個新的35年長波內，第一個17.5年中波內的下行周期。由於這是一個相對高階的下行周期，市場屆時將尤其動盪。

2）美國的儲蓄率與美國的長期國債孳息率密切相關，並領先7年。隨着美國儲蓄率不斷上升，美國長期國債孳息率應該會隨之上升。請注意，美國的10債孳息率處於「世代之低點」，並曾在2012年、2016年和2019年夏季3次觸底。更高的債券孳息率很可能是引發未來市場大幅波動的導火索。如是，傳統的以國債為風險對沖的策略將不復存在。

3）與此同時，自2010年以來，中國勞動人口佔總人口的比例一直在下降，儲蓄和投資強度也在下降。中國經濟已逐步轉變為消費型經濟。隨着勞動力減少，工資必須提高，收入將更趨於平等，而通貨膨脹水平也必將抬升。2016年，中國重新定義了中國社會的「主要矛盾」及其相關宏觀政策。這些舉措都有助於啟動這些重要的結構性變化。此外，因為中國可能已經越過了路易斯拐點。為了避免落入中等收入陷阱，中國必須迅速升級其產業和勞動技能。儘管存在貿易摩擦，但加速推進「改革開放」是及時的政策選擇。

4）中國股市的850天長期趨勢自2010年以來就沒有突破3200點。現在，這個長期趨勢是向下傾斜的。如果沒有大量外資流入等外生因素，趨勢逆轉可能具有挑戰性。如果說中國市場已經變成了中國交易員之間的零和博弈，那麼值得大量外資流入的可投資企業其實是有限的。

圖：2010年是中國宏觀的分水嶺；股市變成了零和博弈遊戲

在北京前往閉門討論會議的路上，我的車越過由古老的石塊鋪就的胡同，進入長安街。從中國曾經作為世界的中心時象徵着皇權的故宮，到摩天大樓聳立代表着中國在國際舞台上崛起的國貿。這段路程就像幾百年中國的過去和未來在我的擋風玻璃上閃現。巨變正在發生，而且發生的速度很快，令人眩暈，卻又令人着迷。在這個十年即將結束的時候，沒有人能夠準確地預測未來會發生什麼。但是我們已經坐在了觀禮的第一排，也將要把所有的精彩盡收眼底。