宏觀分析 | 2019-09-17 00:00

【市場觀點】關於鉑-鈀替換和鈀-鉑價差的收斂

均值回歸會遲到，但不會缺席。鈀金和鉑金作為物理、化學性質相似度極高的金屬，從2019年初至今，已經連續3個季度保持每盎斯500美元以上的歷史最高價差。雖然目前汽油車尾氣催化器中尚未出現以鉑替鈀的現象，但是在全球經濟前景黯淡、汽車寒冬持續的背景下，鉑-鈀替換的現象有望在未來一年出現。我們認為，做空鈀-鉑價差的策略有極高的風險補償。

鉑金能不能替換鈀金？技術上沒有難題，最少可以實現汽油車上部分以鉑替鈀。多重證據表明，替換不存在顯著的技術困難。根據2013年莊信萬豐的一項實驗，在歐五/六標準下，1:1替換三元催化器（TWC）中的鉑金和鈀金，對汽油車排放催化效果的影響甚微。我們8月調研中國某汽車尾氣催化劑龍頭公司，也表示鉑金替換鈀金的技術備份已經做好。在現行TWC結構中，靠近發動機的CCC含有3/4鉑族金屬，而剩餘1/4金屬的位置遠離發動機，處在相對低溫的環境，容易替換。2018年鈀金汽車催化劑總需求的1/4為68噸，已經占到同年鉑金汽車催化劑需求的70%。僅部分替換對鉑金需求的拉動已經很大。

汽車生產商願不願替換？在全球經濟前景黯淡的背景下，汽車生產商發起替換的意願會越來越強烈。汽車製造商尚未推進替換的原因主要有：汽車催化器成本在整車成本中佔比較低，並且一旦有一家汽車製造商推進了金屬替換，其他廠商也會跟進，導致價差迅速收窄，則無利可圖。但是我們認為，這並不構成廠商不會推進替換的理由。九十年代末至今已經發生3次顯著的替換現象，均出現在全球汽車銷量負增、行業景氣低谷的時候。這表明，當行業低迷時，車廠節省成本的動力最強。全球汽車銷量已經持續12個月按年負增，目前行業的前景仍然暗淡，出現鉑金部分替換鈀金的概率越來越高。

其他供需因素也向邊際利好鉑金的方向轉移。1）未來1至2年內排放標準邊際變化最大的兩個國家中國和印度，柴油車的排氣裝置較落後，相比汽油車有較大的需求彈性。2）歐洲柴油車的市場份額下降最快的情況已經過去。3）燃料電池是鉑金潛在的增量需求。4）南非有潛在的電力供應和工人罷工風險，鉑金的供給比鈀金的供給更集中於南非，鉑金在供給端的風險暴露更大。5）全球最大的鈀金產地，諾里爾斯克鎳業公司年產80噸以上的礦山主要產品是鎳而非鈀金，因此受到印尼出口禁令影響而上漲的鎳價可能會引發諾裡爾鎳礦增產。6）投資需求向鉑金的轉移也會加大鉑金和鈀金需求的變化。

綜上。我們認為未來12個月很有可能出現鉑金部分替換鈀金的現象，做空鈀-鉑價差的交易有兩大優勢：一方面，不單邊做多或做空可以一定程度上規避宏觀經濟方向的擾動；另一方面，做價差可以增加交易槓桿，放大收益。可以通過實物鉑金ETF（PPLT.US）或羚羊鉑業（IMP.SJ）做多鉑金，通過實物鈀金ETF（PALL.US）或諾里爾鎳礦（MNOD.LI）做空鈀金。

 

作者為工銀國際研究部張小桐及趙東晨