宏觀分析 | 2019-08-29 18:07
范卓雲
經濟衰退憂慮升溫 高息資產顯吸引
貿易緊張局勢近期急劇升溫，美國政府宣布從10月1日起，把2500億美元中國商品的關稅率由25%提高至30%，並從9月1日和12月15日起，把3000億美元中國商品的新關稅由10%提高至15%，以抗衡中國對750億美元美國商品加徵關稅。
中美雙方互增關稅，令原定於9月在華盛頓舉行的高級別貿易談判增添不明朗因素。貿易爭議升級對中國和環球經濟增長帶來更大不確定性，影響投資者承險意欲，今年下半年環球股市料將持續波動。短期而言，人民幣將面對下行壓力，預測人民幣兌美元滙率將在今年底跌至7.20，於2020年底下跌至7.30的水平。
料儲局年內再減息兩次
應對美國提高關稅，中國人民銀行較早前推出新造貸款利率市場化改革，新造貸款的利率報價實施市場主導機制，報價銀行按人行的公開市場操作利率報價（主要為中期借貸便利利率），而非根據官方一年期貸款利率，相當於間接減息。這是一項重要的利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本。
筆者預期中國改革貸款市場利率報價機制，將帶動新造貸款利率逐步下降，令中國債券收益率進一步下調。根據我們經濟研究團隊預測，假設沒有新的刺激經濟政策，美國的新關稅可能降低中國國內生產總值增長率50個基點。這項貸款市場利率報價改革將在一年期間，帶來相當於全面減息5至10個基點的效果。人行的間接減息行動，支持我們對中國美元債券和人民幣債券的偏高比重配置。我們對中國股票持中性觀點，專注於內需驅動的板塊，以及貨幣和財政刺激措施的受惠者。
美國聯儲局主席鮑威爾在傑克森霍爾（Jackson Hole）舉辦的全球央行年會上的演說顯示，聯邦公開市場委員會傾向進一步放寬貨幣政策，筆者相信聯儲局將繼續以風險管理和維持經濟擴張為首要政策重點。然而，鮑威爾同時警告，聯儲局應對貿易風險的工具其實有限，他認為貨幣政策「無法為國際貿易提供規則手冊」，暗示市場不應依賴聯儲局減息來完全抵消貿戰風險。考慮到貿易緊張再度升級的影響，我們把美國2019年國內生產總值增長預測由2.4%下調至2.3%，鑑於9月生效的新關稅將為投資支出增長帶來新風險，今年下半年的美國經濟增長將放緩至1.7%，明年美國經濟增長料維持在1.7%。
為了緩和貿易糾紛和環球經濟放緩引發的下行風險，我們預測聯儲局將在今年內再下調聯邦基金利率兩次，分別於9月和10月，每次四分一厘。現時聯邦基金利率期貨價格反映，市場預期由目前至2019年底聯儲局將減息約0.64厘。鮑威爾的演說顯示，他減息的幅度很可能至少達到市場目前預期的一部分。鑑於美國經濟和盈利動力維持穩健，加上聯儲局的減息空間較為靈活，因此筆者依然有信心美國股市將在今年跑贏環球股市。我們對環球股票持中性風險立場，繼續對美股持偏高比重配置。
債息縱倒掛 衰退機會微
中美貿易緊張局勢令市場加深對經濟衰退的疑慮，美國債券孳息率曲線倒掛的情況再度加劇，8月27日美國10年期國債孳息率大幅下跌至1.484%，2年期債息跌至1.528%，令10年期與2年期孳息率出現逾4個基點的倒掛，是2008年金融海嘯以來最大幅度。金融教科書向來視美債息曲線為預測經濟前景的重要訊號，在正常市場情況下，長年期的債息會較短年期的債息高，但當短債息高於長債息，債息曲線便會出現倒掛，市場普遍相信這是美國經濟衰退的先兆。不過，投資者應審慎看待美債息曲線倒掛的情況。事實上，債息曲線倒掛曾在1998年錯誤預示經濟出現衰退，歷史資料顯示，在美債息曲線倒掛後，一般需時15至18個月才會出現經濟衰退，而且債息曲線需要在最少數周至數月內持續倒掛，才能證明衰退訊號較為可信。
近期美國債息大幅下挫，筆者預期明年美國經濟陷入衰退的機會較低，儘管當地製造業表現疲弱，但零售增長保持強韌，勞工市場向好，消費信心穩健，聯儲局推行寬鬆貨幣政策有助緩解經濟下行風險，在美國失業率仍處歷史低位的情況下，經濟陷入衰退的機會不大。鑑於勞工市場暢旺和消費需求穩健，估計聯儲局於9月和10月連續減息後，可能於2020年按兵不動。受聯儲局溫和寬鬆政策指引所影響，預期美國10年期國債孳息率將保持低水平，於2019年底和2020年底處於1.50%。
「負利率」時代 看好亞洲美元債
聯儲局於7月底減息開啟了環球央行貨幣寬鬆的大門，今年初以來，全球「負利率」債券總額急升至16萬億美元規模，佔所有債券比率接近三分一。從賺取收益的角度來看，過去黃金利率是零，債券利率處於正數，所以黃金在利率上升的環境中吸引力下降，但現在全球三分一債券處於「負利率」，黃金沒有收益但在負利率時代投資價值正在上升。
為了應對「負利率」的挑戰，觀乎環球債息將會在一段長時間處於較低水平，高收益資產料會受到追息資金追捧。筆者建議追求穩定收益的投資者採取「買入後持有」的債券投資策略，青睞短年期高質素的息差機會，我們偏好短期美國投資級別企業債券和新興市場（尤其亞洲）的美元和本幣債券。股票方面，投資者宜審慎管理股票投資組合以迴避貿易和經濟周期風險，筆者看好內需帶動的防守性股份，對環球必需消費品、醫療保健和公用事業等抗跌板塊持偏高比重配置。在全球經濟放緩和利率下跌的周期，優質高息股的回報前景可看高一線。
註：投資者應注意，新興市場、亞洲和中國股票的投資表現可能極其波動，並且可能因多種直接及間接因素的影響，導致相當波動。這些新興市場的特質可能導致投資者蒙受重大損失。本稿不涉及獨立投資意見。