人民幣的好牌

今年以來，人民幣對美元貶值僅在0.1%左右。美元／人民幣表面上的靜態平靜，卻掩蓋不住背後的大幅震盪。今年2至4月隨着對中美達成協議的樂觀情緒上升，美元／人民幣一度跌破6.70，不過5月後中美貿易戰的重新升級，美元／人民幣一度重新突破6.90，而6月底Ｇ20會議後，中美貿易停戰幫助美元／人民幣穩定在6.85至6.90區間內。

上半年人民幣過山車般的波動很大程度受到中美貿易戰因素的驅動。說起來其實挺可惜，上半年人民幣一手好牌毀在了貿易戰上。簡單回顧一下，上半年支持人民幣升值的因素至少有兩個。第一就是政策差。中國的貨幣政策4月回歸中性，而與此同時，全世界多數央行進入新一輪貨幣寬鬆。中美10年期國債孳息差在1月見底之後，快速回升至100個基點以上。無奈，中美貿易戰5月初風雲再起，打破了中美利差擴大對人民幣的支持。

第二，從資本流動角度來看，隨着中國金融市場的持續開放，外資增持境內人民幣資產的興趣並沒有被貿易戰所影響。即使在人民幣波動大幅加大的5月和6月，外資持有中國債券的資金也繼續上升。 6月底外資對國債持有量已經上升至8.3%。中國資本賬下的資本流入有助於從國際收支角度對人民幣帶來支持。

雖然上半年有中美利差擴大以及資本賬下資本流入兩大利好，無奈中美貿易戰的不確定因素烏雲遮日，主導了人民幣的波動。展望未來，筆者認為中美貿易談判進展依然是主導人民幣走勢非常重要的一部分，但是隨着市場對貿易戰帶來的負面新聞出現疲乏感，全球市場的發展正朝着對人民幣有利的方向發展。

貿易戰是個持久戰

中美貿易戰打打停停已經超過一年，特朗普總統的反覆讓包括筆者在內的觀察者感到疲乏，疲乏感的持續上升會導致麻木感的上升。近期貿易談判似乎在華為採購和中國購買美國農產品這兩件事上再次陷入死循環。美國白宮希望在沒有完全解禁對華為出口之前，中國能夠承諾購買美國農產品金額。但是中國在承諾購買金額之前，希望看到美國放鬆對華為的出口限制。這個死結意味着中美貿易談判任重道遠。

此外，美國國內政治方向發生的變化也讓中美貿易談判前景更複雜。就華為這件事情，我們發現特朗普和國內的強硬派也出現了分歧，而特朗普妥協的退路似乎正在被陣營內的強硬派切段。未來人民幣還將面臨來自中美貿易談判反覆的衝擊，但是只要中美貿易戰不進一步惡化，譬如對剩餘的3000億美元商品徵收關稅，人民幣對貿易戰的免疫力或許會提高。

人民幣好牌未有改變

展望下半年，上半年人民幣的兩張好牌並沒有改變。聯儲局減息在即，而歐洲央行的寬鬆也將加碼，相對來說中國謹慎的貨幣政策態度意味着中國與世界的貨幣政策分歧將加大。此外，隨着中國金融市場的進一步開放以及全球債券收益率的下滑，外資流入中國債券和股票市場的勢頭將持續。這都將對人民幣帶來支持。

人幣或受惠全球滙率戰

防止競爭性貶值一直是全球主要發達國家的共識。但是近期特朗普總統對美聯儲主席的攻擊以及對歐洲央行寬鬆態度的抱怨，使得滙率戰不再只是擔憂。更有甚者，市場也開始擔憂美國財政部可能會直接干預美元滙率。這種單邊干預成功的可能性並不大，但是這種預期可能會影響市場很久。在全球貨幣政策寬鬆的浪潮中，這種間接形成的滙率戰爭反倒可能增加貨幣政策更穩健的人民幣信用度，從而支持人民幣升值。

綜上所述，筆者認為未來半年人民幣走勢或將繼續受制於中美貿易談判的進展，不過在中美貿易關係不進一步惡化的情況下，筆者認為人民幣對貿易戰的免疫力或有所提高。而利差和資本流入等因素將繼續支持人民幣，如果全球滙率戰主題抬頭，或將進一步支持人民幣。筆者認為美元／人民幣或許在年末回落至6.7至6.8區間。

作者為華僑銀行經濟師謝楝銘