宏觀分析 | 2019-07-18 00:00

【市場觀點】假如7月聯儲局減息

在美國非農就業資料超預期，和6月25日聯儲局主席鮑威爾講話「強調在短期內不要反應過度」之後，鮑威爾7月10日在國會的半年度貨幣政策證詞，再次將市場對聯儲局的寬鬆預期推向了高位。增加了7月美國減息的概率。

如果聯儲局在7月底會議上宣布減息25 或50個基點後表態鴿派，市場預期將水漲船高，對年內減息次數的預期可能升至3至4次（即7、9、10及12月）；但若7月會議減息後聯儲局表態強硬，市場預期則可能出現向下修正，從目前年內減息3次變為減息1至2次（7月和9月）。年初至今，聯儲局與市場對貨幣寬鬆的預期相互強化，可以說聯儲局的預測在跟隨市場預期變化。因此以上兩種情景均有可能出現。從基本面考慮，我們傾向於後一種可能性。

從歷史統計看，聯儲局減息預期增強的確有利短期資產價格上漲。但資產上漲的持續性取決於利率下行幅度和經濟基本面變化。今年以來美債10年期孳息回落100多個基點，相當於聯儲局在QE1和QE2時期長端利率下行幅度約250基點的一半。聯儲局委員「都認為經濟衰退不會馬上到來，減息幅度不會過度」，這意味着年內的減息幅度應不是激進式的。因此，利率下行對估值的推升恐已部分計入資產價格。

2019年聯儲局表現出更多在經濟尚高於潛在增速水平時就啟動減息的意願。鮑威爾多次談及的不確定性（通脹低迷、其他國家經濟下行、貿易爭端等）強化了市場減息預期，而這些並非2019年全球經濟出現的新問題。人口老齡化、債務去槓桿、貿易保護等結構性因素抑制通脹預期上行，並不能簡單地靠減息化解。相反，更低的利率預期引導可能令投資和消費進一步推遲，進而壓低通脹預期。當前貿易爭端帶來的全球製造業衰退、經濟疲弱，其根源是貧富差距加大導致的各國民粹主義橫行，而貧富分化也是過去幾年持續的量化寬鬆負面作用的體現。

貿易爭端的陰影不散，更多的寬鬆也很難令錢流入實體經濟，轉變為資本開支和消費，而只會再次流入金融資產，為長期的金融穩定或下一次金融危機埋下隱患，並增加市場對聯儲局未來應對經濟下行的刺激政策的不信任。歷史上美國多次經濟衰退均源於過度投資／信用錯配，歸根結底是央行過於寬鬆的惡果。央行窮盡貨幣工具壓低利率、政府債務攀升、貧富分化／保護主義，這些問題可能在下一次經濟衰退到來時被激化。

目前通脹下行的風險並未高於2015年全球製造業衰退時期；我們重申基準判斷：12月聯儲局減息1次，原因是新增就業和消費依處較高水平。如果金融市場因7月減息預期未兌現而大幅震盪，則聯儲局可能做出「預防式」減息，即可能將減息提前至9月。

 

中信証券經紀（香港）投資諮詢服務部撰文