宏觀分析 | 2019-04-16 05:00

Keith Wade

免衰退 聯儲局需推利好幣策

隨着貿易摩擦的威脅消退，投資者目前的主要憂慮是經濟增長及政治風險。鑑於經濟活動放緩（特別是歐洲及亞洲），以及近期美國孳息曲線倒掛，這並不令人感到意外。以往，美國孳息曲線倒掛通常預示經濟衰退，而投資者亦很清楚，在市場下調評級的環境下，2018年的股市回報主要來自企業每股盈利的增長。

由於聯儲局更加利好的貨幣政策已推動市場上調評級，加上近期市場回升，上文提及的情況或會發生改變。在3月份聯邦公開市場委員會（FOMC）會議後，我們已取消再加息一次的預測，而目前預期聯邦基金的下一次調整是將於2020年減息。這將為流動性及債券市場（包括企業債券）帶來支持。股市亦將會受惠，但若要維持升幅，便需要重新關注經濟增長。

已出現復甦跡象

儘管短期指標仍然疲弱，但我們仍預期第二季經濟活動將會升溫。令人振奮的是，目前正出現一兩個復甦跡象。例如，商品價格已經靠穩（上月工業金屬上升3.8%），2月份環球採購經理指數上升，而美國方面，ISM綜合指數表現強勁，樓市已靠穩（NAHB及房屋銷售）。

中國正在下調庫存，主要由於當局迅速削減從美國進口的商品。但其他地區的前景更加複雜，由於半導體市場已放緩，韓國及台灣的庫存增加。庫存調整將導致產量下跌，但這種情況不會持久，只要最終需求維持穩固。從消費角度出發，隨着實際工資靠穩，需求很大機會能維持。

企業盈利面對壓力

雖然這支持我們對經濟活動將升溫的觀點及緩解投資者憂慮，但展望未來，由於刺激計劃於2020年消退，將導致美國增長放緩，市場仍存在令人擔憂的問題。我們的國內生產總值預測為1.6%，而市場普遍預期為2%。特別是，我們對盈利感到憂慮，對股市投資者而言，盈利最終較國內生產總值增長更為重要。

我們近期預測的主要調整是通脹前景下降，這已促使央行採取較為寬鬆的貨幣立場。雖然目前這被視為有助於支持估值水平的利好因素，但通脹下降亦意味着利潤率面臨更大壓力。企業正面臨工資成本上升的問題，若公司未能將這些壓力轉移至價格上，利潤增長將會受限。

由於我們的預測數據顯示2020年經濟盈利將出現衰退，未來幾個季度對美國盈利採取謹慎立場較為合適。2020年美國正式出現衰退並非主要預測，但我們預期隨着今後的美國經濟放緩，盈利將於2019年第三季度見頂。2019年美國企業盈利（不包括金融）預期將上升6%，但鑑於我們預期2020年美國經濟放緩將會持續，而經濟增長將跌至低於趨勢水平，明年盈利預期將下跌近4%。

扭轉放緩趨勢需減息

短期而言，我們認為對增長的擔心過度，但長期而言，我們與客戶一樣對增長感到憂慮。利潤率分析顯示，2020年企業盈利將會下降。企業現金流將會承壓，而這將促使行業作出反應。通常而言，企業將會裁減就業職位及減少資本支出，從而直接影響企業資本支出，以及間接影響家庭收入、企業信心及消費開支導致國內生產總值減弱。

而這將導致經濟周期結束及引發經濟衰退，並與孳息曲線的預測一致。

當局需要採取措施阻止利潤受壓，才能延續目前的周期。一種可行的方法是企業透過抑制工資增長，或透過提高生產力增長以使勞工成本受控。或者，我們需要增加需求以對生產提供支持，從而提升產能利用率及生產力。這支持可能來自中國的需求增加，但更可能的動力來源是聯儲局透過下調利率放寬貨幣政策。