投資成功無捷徑

我的觀點基於一個事實──擊敗市場是一件很難的事。每個人都在追尋高回報、低風險的機會，一旦機會出現，可以幾乎肯定投資者將會蜂湧買入，並迅速推高股價，將未來回報降低到與其風險相稱的水平。

由於這種競爭壓力，市場價格一向如實反映公眾可獲得的訊息。當然，一些投資者也許會獲得比其他投資者更多的訊息，但在一個公司管理層選擇性地向某些投資者披露訊息將被視為違法的世界裏，投資者很難維持訊息優勢。而消息靈通的投資者之間的競爭，使從基本研究中獲利變得困難。

換句話說，我認為市場非常有效率，而最便宜的廣泛市值加權指數基金是很好的起步點。長期買入這些基金的投資者可能會比聘用主動式基金經理的投資者獲取較佳的回報，因為前者更便宜、在一些市場更有稅務效率，有效利用市場集體智慧，永不錯過市場最優秀的投資機會（這些機會往往能抵消虧損的一群）。

擊敗市場雖難但可做到

縱使我十分尊重擊敗市場甚難的想法，但我仍然認為有可能做到。市場並不完美，因為人們不完美。我們容易受恐懼和貪婪影響，導致我們對投資做出愚蠢的事情，例如在市場大跌後賣出將會升值的持股，又或者在長期牛市中變得大膽，忘記估值信條。

投資者並非完全理性。我們經常出現產生錯誤定價的系統性偏見，例如用過去的結果過分推斷未來、低估新訊息的重要性、太關注短線回報，以及押注高風險股票以渴望贏取高回報。

制度也會造成錯誤定價。例如，許多投資級別債券基金經理不可持有低於BBB級的債券，當投資級別的債券被降級為垃圾債券時，便有可能引發強制性拋售，使債價被壓低於合理價值。

很難培養出可靠直覺

即使沒有錯誤定價，也有可能以較高風險賺取比市場更高的回報。過去幾年，就有許多投資級別債券基金經理，透過承受比彭博巴克萊美國整體債券市場指數更高的風險來提高回報。

質量判斷和建基於規則的模型均可以把這些影響轉化成擊敗市場的回報，但我傾向於相信後者。模型的一致性使其較難出現認知偏差。質量判斷依賴直覺：知道何時適用某些規則，何時不適用某些規則。但正如Daniel Kahneman在著作《快思慢想》（Thinking, Fast and Slow）中指出，在如股市一樣難以預測的環境中，很難培養出可靠的直覺，因為反饋的質量很低，令人對所得到的資訊判斷是否有用變得困難。

當然，很多模型也有其不完美的地方。過往只有極少數真正出色的股票特徵（或因子）可預測市場表現，而我認為這些因子將繼續為投資者賺取回報，包括價值、動量、質量、小規模和低波動率。

在文章第二部分，我們將探討引領投資成功的道路。

（二之一）