中國 | 2019-02-27 00:00

【市場觀點】中國信貸大增非QE

中國社會融資規模在1月達到破紀錄的4.64萬億元人民幣，促使我們制定的中國信貸脈搏指標（Credit Impulse Indicator）在14個月以來終於掉頭回升，但當前格局是否意味着中國正在進取地刺激經濟再膨脹？

儘管市場認為1月融資活動大增源於季節性（適逢農曆新年及年初的貸款配置通常較高）因素，但規模仍然驚人。

由一次性措施促成

我們相信，有幾個原因促成此「喜出望外」的數據。中國人民銀行在去年12月底至1月接連宣布和推出多項一次性寬鬆流動性措施，例如調低人民幣存款準備金率100點子、以付息成本較低的新創設定向中期借貸便利（TMLF），置換原有的MLF，以及創設央行票據互換工具（CBS）以提高商業銀行永續債的流動性，均是有助於壓低融資成本，也使市場預期未來的信貸供應將較寬鬆。

若細看社會融資規模當中的成分便會發現，在中央政策指導下，銀行對中小微企業的新增貸款顯著回升。此外，影子銀行信貸也由最低位反彈，雖然在短期內或可發揮刺激經濟的利好作用，但長期來說卻可能增加再槓桿風險。

此外，1月份繼續有大量內地企業發行公司債，短期銀行承兌滙票（banker’s acceptance bills）已顯著反彈，而委託貸款（trust loans）亦止跌回穩（以流量計）。至於地方政府在2019年的專項債券額度也獲預先審批，而這正是維持基建投資的主要融資途徑。

我們仍然認為，誠如2018年12月中央經濟工作會議所定的政策基調，「不攪大水漫灌」仍然是中央刺激經濟措施的方針，因此1月信貸量猛增也可能出乎人行意料之外，相信該行隨後將微調政策。事實上，受農曆新年假期影響，其後的信貸數據無論如何也會較1月顯著縮減，因此必須綜觀1及2月份或是整個第一季的平均趨勢，才可準確評估當局的政策取向。

非中式QE

部分分析師認為，人行容許公開市場業務一級交易商以內地商業銀行永續債，從人行換入新創設的CBS，形同是「中國式量化寬鬆政策」（QE）。我們對此看法有所保留，原因是入選全球系統重要性銀行的四大內地銀行，為在2022年底前符合《巴塞爾協定三》的要求將面對巨大的補充資本壓力，因此中國銀行率先發行總值400億元人民幣的永續債，而CBS則是為支持永續債市場發展而推出。與其將之說成是「中式QE」，我們反而視此舉措為人行在二級市場流動性之外開闢的創新融資途徑，以滿足銀行對補充額外一級資本的需求，並在不必新增貨幣供應的情況下，改善銀行的資本質素和擴大其放貸能力。

此外，人民銀行貨幣政策司司長最近亦已重申，新設CBS並非中式QE，他強調中國在長遠需要去槓桿，而非透過QE以刺激通貨再膨脹。

基於中國去年12月的工業品出廠價格指數增幅已下跌至0%，無疑顯示中國基本經濟增長比國內生產總值增長所反映的更為疲弱，可見中國內需頗為乏力，而工業利潤（尤其是上游生產）正在萎縮。

人行將再降準和減息

故此，我們預期人行在今年首季可能再次降準並首次調低借貸利率，但不會推行QE。積極的財政政策仍將是振興經濟的主力，除了擴大減稅外，也透過「預算案以外」的渠道提供多項財政支持。

整體來說，我們預期中國將有充足的政策彈藥以緩和當前經濟放緩，同時等待中美貿易談判結果以決定所需的寬鬆政策規模，而此局面已足以承托全球及新興市場今年的增長，如此將比中國經濟出現V型復甦的情境為佳──雖然V型復甦可在短期內刺激內需，但市場卻會預估在大力刺激經濟之後隨之而來的各種負面後果，例如再槓桿加劇、信貸泡沫、人民幣貶值等。

作者為瑞聯銀行Union Bancaire Privée 首席亞洲投資策略師陳祖傑