港元港息低位徘徊

自去年8月底港元觸及弱方兌換保證以來，美元兌港元再也沒有碰到7.8500。9月底，受季結效應，以及美團點評（03690）和海底撈國際（06862）IPO的影響，港元拆息大幅上漲至2008年以來最高水平，並驅使香港銀行體系跟隨美國聯儲局上調最優惠貸款利率，為2006年以來首次。受此影響，美元兌港元於9月21日由7.8433急跌至7.7930。

正所謂「一朝被蛇咬，十年怕井繩」。臨近12月，隨着聯儲局加息呼聲高漲推升本港加息預期，加上年結效應的干擾，市場對年底資金抽緊的擔憂逐漸升溫。為了避免9月份的情況重演，從而造成損失，沽港元買美元的套利者暫時退場。因此，即使9月底後港元拆息從高位急速回落，也未能推動美元兌港元升至7.8500。而事實也證明，套利者退場的選擇是明確的。去年12月份，1個月期港元拆息再創2008年以來最高水平的2.4厘。而去年11月至12月期間，美元兌港元則由7.8400上方一路下滑至7.8000左右。

流動性充裕拆息軟

不過，踏入2019年，阻礙港元跌向弱方兌換保證水平的因素逐一消散，終於推動美元兌港元攀升至去年9月以來最高的7.8493。首先，隨着年節效應減弱，加上全球經濟前景欠佳削弱香港貸款需求，充裕的港元流動性令1個月期港元拆息從2.4厘回落至1厘以下水平，為去年11月以來首次。即使1月份的月結效應，加上2月初的農曆新年效應，也沒有扭轉港元拆息的弱勢。其次，香港銀行業加息預期明顯降溫，因為去年底以來聯儲局不斷釋放鴿派訊號，削弱了市場對聯儲局加息的預期，同時降低了香港銀行業加息的迫切性。再者，近期港股市場沒有傳來關於大型IPO的消息。

套利交易轉向謹慎

雖然障礙甚少，但港元此輪跌勢依然十分緩慢。由此可見，除了季節性因素、本地加息預期，以及大型IPO之外，套利交易的謹慎情緒也為港元跌勢設下了一道防線。自從去年銀行業總結餘在不足半年的時間内收縮逾50%至700餘億港元之後，港元拆息和港元滙價的波動性顯著上升。在過去一年内，過度積極沽空港元的套利者，或已分別在不同的事件中得到了一些教訓（例如金管局屢次接盤、大型IPO如小米（01810），以及9月底和12月底銀行粉飾櫥窗，導致港元急速反彈）。因此，眼看港元日益靠近弱方兌換保證水平，可能隨時迫使金管局出手接盤，套利者寧可保持謹慎，也不願重蹈覆轍。在多重防線的阻礙下，筆者預計年内美元兌港元即使觸及7.85，過程也將是反覆及緩慢的。

資金由港股流向内地

除了套利交易之外，資金溫和地流出香港股市，亦可能為港元帶來一些壓力。年初至今，「滬港通」和「深港通」下的南向和北向資金分別錄得35.9億港元的資金淨流出，以及1113.7億人民幣的資金淨流入。近期，海外投資者紛紛趕在MSCI上調A股權重，以及A股及中國債券被納入全球性指數之前提前部署。因此，短期内，資金可能繼續從港股市場流向内地股市。不過，受惠於中國的刺激政策、全球主要央行的鴿派立場，以及中美貿易風險的降溫，香港股市資金外流的情況料較為溫和。

總括而言，筆者認為無論是套利交易或是股市抛售造成的資金外流，都將是溫和及漸進的。相應地，即使港元觸及7.85，銀行總結餘的減少幅度也可能是緩和的。那麽，在沒有大型IPO或季節性因素的干擾下，1個月期和3個月期港元可能分別在1.5厘和2厘下方徘徊，而美元兌港元則可能在7.84至7.85區間内波動。