中國 | 2018-12-08 00:00

【市場觀點】刺激中國股市需要對症下藥

每當中國經濟放緩或股市重挫時，投資者總是期待中國政府會推出大規模財政與貨幣刺激政策來救市。但這次不一樣，注入興奮劑的作用可能弊大於利，不景氣的中國市場現在需要的是能夠治本的苦口良藥。

在中國經濟放緩、中美貿易爭端加劇的隱憂下，MSCI中國A股指數已下跌不少。幾個月前，看好中國金融市場對外開放的投資者，如今卻在觀察中國股市何時才會出現見底的訊號。

市場在這樣的低點時，中國政府通常會推出多種刺激措施，2008年與2015年就是最好的例子。倘若政府向經濟注入充足的資金，將可望減緩美國調高關稅的衝擊、刺激內地經濟、提振低迷的股市。但救市政策有其風險，特別是純粹用於掌控市場的跌幅。

過度舉債造成股市折讓

對投資者與經濟學家而言，中國最大的隱憂在於債務水平。中國的企業債務佔GDP比重高達164%，在國際清算銀行追蹤的44國家中排名第5。自2013年以來，中國企業債務佔GDP比重快速增加，以百分比來看，增幅僅落後8個國家。

債台高築的的主因之一就是過去幾次的刺激方案。這些方案除了注資大型基礎建設項目之外，通常還包括調低利率、降低銀行存款準備金要求、以及進行所謂的「窗口指導」，也就是由央行指示銀行放款給哪些產業。

在信貸環境寬鬆之下，民間企業、乃至於個人紛紛舉債。企業違約率攀升與壞帳率頻傳，近期數百個中國P2P借貸平台亦紛紛倒閉，可見貸款在部分情況下確實有太過寬鬆之虞。正因為中國債務的窘境，全球股市投資者對中國股市的估值已打了折扣。因此，聯博認為，現階段即使中國再推出寬鬆銀根的政策，也於事無補。

大規模刺激政策料可發揮效用

中國政府當然了解高槓桿對經濟的潛在衝擊，因此先前已大刀闊斧地推行去槓桿化，包含調升主要利率，以及打擊影子銀行等等。政府亦明確指示，若出現壞帳問題，銀行官員、乃至於地方政府官員必須負責，因此，這些官員可能不願意再走回寬鬆貨幣的舊路。有鑑於此，即使現在推出大規模刺激方案，成效可能不如2008年與2015年般。

太過積極的刺激方案也可能產生預期以外的副作用，包含過度投資。使用率低的新建橋梁、形同鬼城的城市，都無法帶來足夠的稅收，也無法為經濟產生乘數效應，進而全面提振金融市場。即使中國仍需要基礎建設，但過度的舉債刺激並非明智之舉。

當然，聯博並非反對政府採取行動。在經濟惡化時，寬鬆財政與貨幣政策是每個健全經濟體系會採取的方法之一。但是，有針對性與策略性的救市方案，才能延續必要的經濟結構改革。

我們認為，與貨幣刺激措施相比，減稅能帶給中國市場更多幫助。寬鬆環境下，企業容易有過度舉債的風險，也有資本支出的誘因，而不會以其他方式分配資本。然而透過減稅措施，企業能夠最有效運用資本，包括回購股份與配發股息等等。

中國政府今年稍早已經下調幾個主要產業的增值稅，但未來仍有下調空間。我們也認為，創造大量就業機會的民營企業，對社會保障基金的負擔仍有下降的空間。

中國目前已是全球最便宜的主要股市之一。更何況，政府若能推出合宜的刺激措施，中國股市雖然短期仍會有陣痛期，但長期則可望受惠。合適的刺激措施能夠降低道德風險、鼓勵企業更有效地分配金融資源，並有助於打造出不需依賴高槓桿的經濟增長模式，進而讓投資者準確地評估風險。

換句話說，中國政府若不希望外國投資者低估中國股市，勢必要調整其策略。看好中國長期增長潛力的投資者，應該樂見有利可持續的增長與投資回報的政策，而不是短期的興奮劑。

 

作者為聯博亞太價值型股票首席投資總監Stuart Rae