從量化寬鬆到量化緊縮

在今年第二季，歷來首個量化寬鬆時代第一次出現即將結束的跡象，並於第三季轉趨明顯。整個量寬結束程序進行近5年才來到這個階段。美國聯儲局前主席貝南奇早於2013年6月已經宣布縮減量寬規模，繼而觸發「縮減量寬恐慌」（taper tantrum）。然而，當時全球的貨幣環境仍然寬鬆，大部分市場的表現在其後時間亦進一步增強。聯儲局對加息一直持謹慎態度，採取漸進的加息步伐；期間亦維持通脹率於溫和水平，有助推行相關政策，而當局也提前發出具前瞻性的指引。當時，我們不難發現市場已出現一些跡象顯示流動性周期即將出現轉捩點。最顯而易見的是阿根廷政府在2017年6月發行為期100年的美元債券，並獲得超額認購3.5倍。

事實上，中國是第一個大幅收緊流動性的主要經濟體，而非美國。中國於2015年顯著放寬流動性以刺激經濟增長，但其後於2017年再次開始收緊政策，並採取嚴厲措施以控制影子銀行的活動。

流動性機制轉變

對此，由中資房地產公司發行的離岸美元高收益債券率先作出明顯反應，該資產類別在2017年獲追求收益的投資者青睞，其絕對收益水平於2018年6月有效地增加一倍。其後，阿根廷和土耳其的經濟狀況相繼出現問題，但外界在初期將之淡化為特殊情況，認為這並不代表流動性出現廣泛轉變。然而，這股弱勢其後開始蔓延至其餘大部分新興市場。

國際流動資金撤

儘管如此，大部分風險較高的美國資產仍能獨善其身。事實上，美國高收益債券市場的表現一直不俗，高風險的CCC級企業債券在上半年顯著造好。縱使美國國庫債券孳息率大幅反彈，但美國股市仍升至新高。即使聯儲局採取緊縮政策，美國的信貸情況仍然保持溫和，正好反映國際流動資金逐漸撤離周邊市場，並轉投美元或美國當地資產。美國總統特朗普在經濟周期尾段推出減稅及就業法案，以促進當地經濟，但同時亦為美國和其他市場的增長及利率差距帶來影響。

不利增長型資產

對於現時的「止跌回升」現象是否只屬過渡性質，仍有待時間證明，但我們認為流動性機制正在轉變，由量化寬鬆轉至量化緊縮。這個變化將令經濟上「薄弱的環節」持續受壓，導致全球增長放緩。這些因素對增長型資產來說，可能相當不利；從投資角度而言，不少資產已經重新訂價，但是整個程序仍尚未完成。有鑑於此，投資者應該特別謹慎地審視那些最能受惠於量寬套息交易的資產類別。

在今年第三季，我們看到已發展市場和新興市場的資產表現繼續維持兩極化。美國股市持續上漲，季度表現強勁，亞洲及新興市場則繼續受利淡的投資氣氛影響。我們認為未來6至12個月，各國會因應經濟後周期的過熱情況作出政策的相應調整，而流動性減退可能影響經濟體及資產市場，中美兩國的貿易緊張局勢也會繼續為市場帶來不穩定性。