中國 | 2018-10-26 09:16

【市場觀點】境外中資債投資價值顯現

海外中資債券將受益於持續提升的企業基本面和仍然溫和的全球流動性環境，結構性去槓桿下，甄別行業和個別債券仍然是關鍵。

境外中資債的投資價值已從年初拋售後顯現。近年來境外中資債市的快速增長受境內槓桿周期和全球金融狀況的共同推動。我們的分析框架表明，在經歷大幅調整之後，目前境外中資債價值較有吸引力。我們認為2018年第二季度以來的美元走強屬暫時性。另外雖然聯儲持續加息，利率走高，但利率曲線仍趨於扁平化，全球金融狀況對新興市場來說仍相對寬鬆。領先指標顯示，未來幾個季度發達國家總體保持增長勢頭，有利於信用債。

中國企業部門資產負債表的改善從結構上提升了企業債券的投資價值。近期企業違約現象增多主要反映了政府繼續破除剛兌的改革，並非企業狀況惡化。實際上，供給側改革推動了大部分工業部門的整合，違約風險正在下降，中國企業部門整體的信用質量得到相當程度的提升。

在結構性去槓桿下，債務向房地產和基建遷移，其再融資需求較大，盈利對利率的敏感程度更高。與大多數工業部門去槓桿的步伐不同，地產和地方政府融資平台的槓桿率仍持續攀升，且出現更多低評級債券發行。隨着境外利率走高，其面臨的流動性風險亦隨之而上升。另外，在再融資的推動下，供給壓力將會持續。我們預計未來兩年每季度的平均境外債發行總額約為500億美元，當中再融資需求佔總額的一半。

現金流充足的部門在利率溫和上升的環境中處於更有利的位置。行業之間和行業內部資產負債情況走勢的分化，將會繼續推動信貸息差的分化。經歷整合之後的工業部門和大型地產公司最有可能從當前的產業趨勢中獲益。目前，城投債的平均風險收益組合更加合理，但城投債之間信貸息差擴大，意味着政策擔保細節對個債的價格走勢仍然起到關鍵作用。

2017年，境外中資債券發行增長了80%，2018年初至今仍然保持強勁增長勢頭。境外債券存量已經達到7600億美元的規模，與3年前相比翻了一番。雖然境外債券市場仍然只佔中國整體債券市場的一小部分，但其擴張速度超過了境內市場。目前，境外債分別佔中國債券市場及總體企業債總市值的6%及10%左右，而10年前僅佔1%左右。境外債市場的成長建立在中國整體債券市場的快速成長之上。中國已成為僅次於日本的全球第三大債券市場，但從GDP佔比角度來看，中國債券市場的規模仍然較小，因此仍然有較大增長空間。

作者為建銀國際證券研究部首席經濟師、董事總經理兼宏觀研究主管崔歷，及建銀國際證券研究部宏觀經濟分析師薛瑩