基金 | 2018-10-23 08:26

【市場觀點】投資中國債市 重信貸風險分析

中國的債券市場僅次於美國和日本，位列全球第三大。投資者在進軍這個總值12萬億美元的人民幣債券市場前，務必先洞悉發債人與中央政府的關係。

不少發債機構或自稱與北京中央政府有某種聯繫，即使說法或許有點牽強──回望數年前，部份發債人正是以此爭取投資者信心。儘管存在人所共知的信貸風險，但發債人只要說服投資者相信其獲得政府默示的擔保，便能夠獲得融資或低息貸款。事實上，這個誘因驅使投資者承擔過大風險，扭曲了資產價格，令信貸基本分析變相可有可無。

正視道德風險

不過情況在2014年出現變化，決策當局意識到造成了道德風險，故此不再慣性地拯救陷入困境的發債人，亦不再延展國有貸款機構的銀行貸款。曾幾何時，債券違約在中國是天方夜譚的概念，如今卻成為實實在在的風險；自此，政府相關發債人必須展現本身的「戰略」價值，方能有資格享有政府寶貴的擔保。

根據中國金融數據供應商Wind編纂的數據以及我們本身的推算，今年中國債券違約率料將超越去年數字。年初以來（截至2018年8月10日）違約債券共27隻，面值約人民幣271億元（相當於39億美元）；相比之下，2017全年違約債券共48隻，約值人民幣376億元。不過，2016年的情況更嚴重，違約債券共60隻，總值人民幣393億元。

具「戰略性」機構

到底何謂「戰略性」的機構？國務院轄下執行國家政策的機關仍然安享最牢固的安全網，舉例來說，主權財富基金中國投資有限責任公司被視為重要性不亞於財政部。

另一種「戰略性」單位便是「政策性」銀行，例如是國家開發銀行，為官方推動的投資項目提供資金，扮演舉足輕重的角色，或者是中國工商銀行等大型商業貸款機構，肩負金融系統的重要任務。國務院國有資產監督管理委員會（國資委）轄下不少公司亦屬於這個類別。目前由國資委監督的央企約百家，當中包括國家認可的壟斷型企業，從事的業務包括國家電網營運和油田開發。

對債券投資者而言，地方政府債務較難評估──即市政債券、地方政府融資工具（一個過去的融資平台），以及「具市場競爭力」國有企業相關的債券，畢竟地方國資委轄下的公司數千家，其「戰略」價值往往難以衡量。不過，其中一個竅門是審視這些企業到底是提供公共服務，抑或純粹着眼於盈利。

比方說，一些公司與政府有關連，卻從事房地產開發和消費產品製造等商業活動，政府近期已表明這類企業需要自立。

當局亦另闢管道以應對道德風險。新啟動的市政債券市場清晰區分地方與中央政府的風險，地方政府不得不被迫根據或有風險將債務重新分類，並且與沒有明確公共服務職能的單位劃清界線。地方官員亦收到警告，假若他們違反這些規定，即使事隔多年並調職至新崗位，他們依然會遭到懲處。

價格趨向合理

自去年以來，我們看到債券價格開始更合理地反映基本風險，而且不限於國內獲AAA、AA+和AA評級的債券價格，亦延伸至評級相同但質素有差異的債券。不過，這些基本因素亦包含政治風險。若發債人被視為具有重要戰略性地位，或者有望受惠於新政策，則與國債有較小的利差。

儘管以上各項進展皆令人鼓舞，但相較根據個別單位正式進行自下而上的信貸分析和信貸風險分類，仍然遠遠未達到其準則。隨着愈來愈多境外投資者開始涉足中國債市，他們將看到這個市場眾多獨有的特質。這一切可能對缺乏警惕的投資者構成風險，但對於保持耐性並有能力自行分析信貸狀況的投資者來說，卻締造了不少的機遇。

 

作者為安本標準投資管理亞洲固定收益投資經理吳子宇