【市場觀點】金融穩定的兩難均衡

自6月以來，在美國和新興市場一片加息聲中，中國成為少數貨幣政策寬鬆的國家，但中國的特立獨行卻未能挽救市場情緒。過去幾天甚至出現了一天內股票、債券、商品和滙率全部下跌的四殺局面。中美貿易戰惡化的外部環境固然是困擾市場情緒的重要因素之一，但不可忽視的是，中國的情緒也正面臨國內的兩組兩難問題的困擾。這包括如何確保政策一致性以及如何平衡利率穩定和滙率穩定之間的關係。

此輪對政策一致性的擔憂起源於貿易戰的發展，從3月輿論渲染的樂觀情緒到6月下旬快速積累的悲觀情緒，市場開始質疑中國輿論是否在貿易戰中出現了誤判。而上周在中國引起熱議的社保費徵收主體變化的問題也加劇了對政策一致性的擔憂。從長遠來看為員工依法繳納全部社會福利是必須的，但短期內執行的結果可能與政府為企業減負降成本的設想出現背離。而每次背離都有可能會侵蝕市場對決策的信心。不過從好的方面來看，上周國務院常務會議迅速作出了回應，表示要抓緊研究適當降低社保費率。這種罕見地快速回應顯示最高決策層有在聆聽市場的擔憂並能保持政策的靈活性，這可能有助於緩解市場對政策不一致的緊張情緒。

除了政策一致性的挑戰之外，短期內中國面臨的最大兩難挑戰是如何保持貨幣寬鬆和滙率穩定之間的平衡。剛剛結束的國務院金融穩定發展委員會第三次會議指出「保持市場流動性合理充裕，信貸市場、債券市場、股票市場平穩運行，人民幣滙率保持合理穩定」。想法不錯，但由於各個資產之間的相關性不同，要實現的挑戰不小。回顧6月中以來的此輪人民幣貶值，背後主要有兩個驅動力，除了中美貿易戰之外，貨幣寬鬆導致中美利差收窄，甚至在8月初一度出現倒掛是一個更重要的因素。換句話說，貨幣寬鬆和滙率穩定猶如在蹺蹺板的兩端，一不留神，就可能按下葫蘆起了瓢。

筆者認為，中國的資本管制或許可以在短期內同時實現穩利率和穩滙率，但是這並不是一個可持續性的方式。在當前穩字當頭的政策下，與其很辛苦地做到面面俱到，不如索性將焦點集中到穩滙率上。這裏主要有兩個原因。首先，今年以來人民幣的走勢與境內股票走勢相關性有所提高，人民幣貶值壓力加大可能也會對包括股市和房地產在內的資本市場帶來壓力。其次，8月以來，中國就穩定人民幣推出了一系列逆週期因素，頻率之高是過去幾年少見的。既然已經推出，就要堅決，如果在各種束縛下半推半就導致人民幣跌破關鍵點位，那對政策信心的損害可能不是短期內可以修復的。

如果明確穩滙率優先權，與其什麼都要，不如有所取捨，維持中美利差。9月底美聯儲加息或許是中國央行面臨的第一個考驗。