市場波動是合理現象

歷史上，股票市場的波動性比公司收益的波動性更大，但市場不確定性可以證明這種波動性是合理的。

在芝加哥舉行的2018年晨星投資會議上，Oakmark基金經理David Herro認為，投資者往往對宏觀經濟新聞反應過度，未能正確評估消息對公司未來現金流的影響，這為像他這樣的價值投資者創造投資機會。諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Shiller）提出了一個類似的論點。

席勒指出，根據未來股息的變化，市場價格波動幅度不合理地高。這觀點看似很合理，但是真的嗎？雖然市場價格並不恒常合理，但當我們仔細觀察歷史收益數據時，便會發現股票價格的波動性平均來說是合理的。

股票的內在價值是未來現金流現值加當前現金餘額，再減去債務而計算出來的。這些現金流是有風險的，因為那是每家公司付清賬項後所留下的現金，包括向債券投資者支付債息（他們比股票投資者優先獲還款）。鑑於現金流對一隻股票的基本面價值有巨大影響，股票價格似乎應該與公司現金流一樣波動。惟投資者不能預先知道現金流價值，這不確定性便是增加波動的源頭。

風險溢價走勢反周期

股價反映了市場對每家公司未來現金流的估值，這些估值會隨時間變化。但圍繞估值的不確定性也會變化，影響了投資者用來衡量現金流水平的貼現率。這是投資者買入股票的風險，稱為股權風險溢價（equity risk premium）。這種風險溢價是反周期的──在業務緊縮時，投資者要求獲得更高的風險補償；相反在業務良好時，投資者需要較少風險補償。當貼現率上升，股價便會下跌。這種調整會導致股價在不景氣時下跌幅度超過其收益；相反，在升市時股價上升幅度超過收益，放大了股票相對收益的波動性。

利率也會影響股票的貼現率，但它們往往是順周期性的（在經濟強勁時上升；經濟衰退時下降），這抵消了股票風險溢價對價格的反周期影響。然而，這種影響可能不及股票風險溢價嚴重，因為投資者對股票風險的波動性的胃納，肯定比債券風險胃納更為波動。

總體而言，市場對未來現金流和貼現率預測的變化，使公司股價波動性高於公司現金流波動性的情況變得合理。

報表上收益不等同現金流

如【圖1】所示，從1969年底到2018年6月，美國和外國已發展市場的股票回報實際上比收益更波動。

圖1：股價及收益波動性

資料來源：晨星

要留意的是，報表上的收益並非等同現金流。一旦收入和支出紀錄了，收益便會反映出來，不需要確實完成現金交收才呈現。例如，如果公司提供信貸以幫助客戶融資，在交付產品後便會立即確認銷售，公司收益便會增加，但在客戶真正付款前公司並不會收到現金。

與現金流相比，收益更容易被管理。為求使公司業務看起來有較低波動性，又或者令收益看起來比現金流更不穩定，管理層可以更改部分會計選項，例如折舊假設，以顯示更高或更低的收益。當業績比預期差時，管理層有可能將所有不好的事情湊合起來，而當他們要趕上或超越華爾街預期時，便會積極使用會計假設來制定報表。也就是說，長遠來看，收益應該是評估整個市場現金流的合適指標。

隱含貼現率反映補償要求

因為投資者不知道未來的收益有多少，以及對這種風險所需的補償會隨時間變化，因此市場價格的波動性比收益率略高也就不足為奇了。由於未來現金流是未知之數，因此投資者也無法直接得知市場貼現率。不過，透過計算市場價格和未來收益的隱含貼現率，便可推斷出投資者過去如何處理這種不確定性。這是紐約大學金融系教授Aswath Damodaran概述的方法。

要計算隱含貼現率，我們根據公司未來5年的收益和2%最終增長率，計算每個指數市場價格中的內部收益率。當然，投資者並不能預知這些收益，隱含貼現率只是投資者在每個特定時間對市場不確定性所要求的補償金額的估計。【圖2】顯示了MSCI美國指數和以市場為導向的MSCI全球指數（美國除外）的計算結果。

圖2：隱含貼現率（12/1969-6/2013）

資料來源：晨星分析師

從1969年12月至2013年6月，美國和外國已發展市場股票的平均隱含貼現率分別為9.88%和9.18%。貼現率會在市場下滑時上升，如在二十一世紀初和2008年金融危機期間；市場反彈，貼現率便下跌。雖然有觀點認為，貼現率在市場低迷時的上漲幅度超出合理水平，又或在市場反彈時跌幅超過應有幅度，但這些波動並非完全不合理。它們僅僅反映了市場風險水平的變化和投資者承擔風險的胃納。

回想一下金融危機。當股價下跌時，你有否因為預期收益率攀升而漠視風險？現在市場不那麼可怕了，預期回報率較低，你又是否更願意承擔風險？如果是這樣，你並不孤單。

恐懼和貪婪導致市場波動。它們可能為風險補償需求不同於市場的投資者創造機會，但市場波動並非不合理，也不提供免費午餐。相反，市場波動反映了股票基本價值在市況不確定時的變化。畢竟，市場並不瘋狂。