中國股票後市還看業績預期

中資股在6月出師不利，單月大跌5.6%，使得年初至今（至7月6日）的總回報為-4.3%。全部11個板塊在6月均派出負回報的成績單。美國在6月中旬宣布，對中國價值500億美元的商品加徵關稅，並威脅中國若報復將對更多商品加徵關稅之後，全球貿易緊張局勢升溫。人民幣大跌也促使投資者降低了中國相關資產的配置。國內信貸供給放緩和流動性緊張，引發投資者擔心下半年經濟減速的情況將較預期更糟。因此，即使MSCI 中國今年每股盈利預測（EPS）持續上調，但市場12個月預期市盈率（P/E）下滑至11.5倍，較年初時低了約15%。

我們仍然青睞消費、服務、醫療保健和科技類股。這些行業的增長驅動力來自於結構性因素，而非周期性因素，應能承受國內流動性緊張以及美國加徵關稅的潛在阻力。

市場負面反應過度

近期中美貿易緊張局勢升級和疲軟的中國經濟數據，對中國股市和人民幣造成打壓，但我們認為，投資者對中國股票的避險情緒有些過度。在我們看來，已持有中國股票的投資者應繼續持有，而那些沒有部署的投資者應將最近的回跌視為有選擇地開始建立長期倉位的機會。

當前，市場對中國股票的投資情緒或許為2016年以來最低落，境內A股下跌幅度超過離岸股票。鑑於穩健的盈利背景以及目前的估值水平，我們重申對中國股市的正面觀點。我們的基本面分析顯示，投資者對國內外不利因素的擔憂過度。我們認為，2015至2016年市場大跌的情況不太可能重演，因為當前的基本面較兩年前強勁得多。儘管信貸增長疲弱且流動性緊張，但由於國企和私營企業的利潤率回升，企業盈利能力（以淨資產回報率計算）應會繼續增長。再加上我們不認為未來盈利預期將會顯著下調，因此我們相信股價應該在下半年重拾升勢。

盈利料增達雙位數

工業企業利潤保持穩定的增長趨勢，5月份較上年同期增長21.1%，與4月份增幅21.9%差不多。儘管6月份信貸和PMI數據疲弱，但我們認為2018年第二季業績不至於有太多負面意外。政府政策最近也顯示出更多放鬆的跡象，因此如果數據繼續疲軟，應有望見到更多的支持性政策出台。中國企業的利潤率和淨資產回報率仍在從2016年的低谷持續回升，能夠為未來經濟增長溫和減速提供緩衝。我們認為企業盈利動能仍穩健，支持我們對MSCI中國2018年全年每股盈利按年增長15%的預測。

境內和境外中國股票估值在全球主要市場中屬最低之列。滬深300指數的12個月遠期市盈率（P/E）不到11倍，且低於其歷史均值，MSCI中國指數也低於其12倍的歷史均值。此外，6月份香港市場的股票回購創下25年來新高，表明內部人士認為估值跌勢太深。我們認為近期美元兌人民幣漲勢有些過頭，滙率回穩將使投資者重新關注穩健的基本面。我們繼續看好消費、服務、醫療保健和科技類股。這些行業的增長是由結構性而不是周期性因素所驅動，應能抵禦國內流動性收緊以及美國加徵關稅等不利因素的影響。

面臨3項潛在風險

我們對中國股市的正面觀點面臨的風險包括：1）去槓桿力度過大以及過度收緊信貸供應；2）中美貿易衝突進一步升級；3）人民幣快速且長期貶值。前兩種情景可能會導致實體經濟和企業盈利放緩，情景三的影響則好壞參半，人民幣大幅貶值下既有贏家也有輸家。不過，試圖量化關稅和信貸收緊的影響不免過度簡化了經濟和政策的反應。我們預計估值降低的影響將大於盈利增速放緩，我們認為中國能藉由政策放鬆來度過陣痛期，企業利潤率復甦也為增長放緩帶來一定的緩衝。

類似2015至2016年的市場大跌不太可能重演，畢竟現在的基本面遠遠強於兩年前。不過，市場將密切關注即將公布的第二季盈利報告和業績指引，以及公司是否能在內外挑戰夾擊下實現雙位數的盈利增長。在最壞情況下，如果盈利預測下調5%至10%，且估值大幅下降15%至20%（即遠期市盈率跌回到2016年初的水平），這可能導致股市暴跌20%至30%。