理財方案 | 2018-02-15 05:00

龍觀脈象 陸庭龍

可換股債券投資 多重考量

可換股債券（convertible bond），一個不陌生的名字，卻似乎沒有很多人參與買賣，在香港投資市場亦並非受歡迎的產品，為什麼？

可換股債券有兩重身份，既是債券，又可以最終變成股票。一般的可換股債券，票面息率會較其發債人直接發行債券的息率為低，因為其附帶的條款容許持債人在未來指定期間內，當發債人公司的股價上升後，可以高於現時的某個溢價，將購入債券的資本轉換成股票，賺取資本增值的回報。

可換股債券的本質是一種trade-off，發債人和投資者根據發行條款的規定而各取所需。一間上市公司為何不直接發行債券或配股集資，而要以可換股債券為選項呢？考慮可能是股票權益的分配。

發行人考慮延後效應

如果直接配股集資，大股東及普通股的持有人的權益便會被即時攤薄，每股盈利也會被拉低，發行可換股債券便可延後這個攤薄的效應。另一點是可換股債券的持有人等同持有遠期認購期權，其潛在股權在股東大會上沒有投票權。在這種安排下，公司既能集結新資本作營運或發展，而大股東的地位亦不會受到即時威脅。

在一般情況下，發行可換股債券的公司的信貸評級（credit rating）可能很低，甚至沒有評級。在這樣的情況下，直接發債融資的成本很高。假設A公司發行3年期定息債券的市場息率是6%，如果以相對吸引的換股價來發行3年期的可換股債券，其票面息率可能只是3%，資金成本便宜50%。公司對其營運前景如抱有信心，可換股債券不失為一個良好的選項。另外，發行可換股債券的利息支出是可以扣減稅務的，在一些高稅率市場，是一個相當強的誘因發行可換股債券。

換股才是「主菜」

說了這麼多發行可換股債券對公司的好處及其考慮，那投資者可獲得什麼回報呢？考慮投資可換股債券，焦點是票面息率嗎？似乎不是，換股才是「主菜」。當然還要視乎怎樣評估公司前景及其股價表現，管理層表現怎樣等等。

既然息率在一般情況下只是「雞肋」，為何不直接買入正股呢？投資者教育第一課，股價可升可跌，過去的表現不代表未來的走勢。如果是可換股債券，投資者便可享有債券的安全性，只要公司不倒閉，到期時不行使認購權，便可收回本金和利息。如股價表現理想，投資者可債轉股而賺取潛在回報。

投資者多一重戒心

銅板有兩面，一些信貸評級低或財務弱的上市公司會發行可換股債券，其目的有可能只是利用股票的潛在回報誘因來減低發債成本。一般投資者對買入可換股債券的戒心會高於直接買入股票，因為要計算多一重機會成本，就是票面息率跟換股價潛在回報的換算。在即市交易中，可換股債券的流通性沒有正股那麼大，情形與債券市場一樣，新發行的債券在一段交易時間後便歸於平靜，焦點通常放在一手市場的新發行債券。