中港股市非牛轉熊

美股上周回調，相信不會令太多投資者感到意外，原因是美股市盈率已達9年高位，跌市前，標普500的市盈率已是23倍，在這9年的持續升市前，標普500的市盈率只是11倍。從1954年3月至今，標普500市盈率平均為17倍，現在偏高的市盈率除了是因為低息令資金湧入股市，亦因為市場對總統特朗普財政刺激給予「奬勵式」的風險溢價。

大家可還記得，2015年與2016年，八成以上的對沖基金皆跑輸大市，或跑輸傳統基金，原因就是該兩年間，眾多對沖基金都認為美股已經超買，於是大都做空標普500指數，結果是贏了正股但輸了指數。特朗普勝選當日，外電報道有很多對沖基金經理都於慶功宴上中途離場，想必回去指揮「補空倉」行動。從當天至一周前，美股就未見過10%以上的調整。

美債息上升是懲罰

美股要調整當然要有誘因。2月2日美國公布1月份平均時薪比去年同期上升2.9%，創2009年以來最大升幅，美國10年期國債孳息率隨即升穿2.8%，高見2.84%。兩天內，10年期利率上升了0.14%，比半次加息還多。大家現在普遍相信美股大跌是因為薪金大升預示通脹將大升；通脹大升會令美國聯儲局加快加息步伐，短期利率上升，持股成本上升，經濟活動放緩等因素令美股急跌。

筆者認為，美國國債孳息率上升，並非通脹上升或是聯儲局將會大幅加息的預期引致，而是美國政府財政紀律失控的一個懲罰。特朗普為兑現競選承諾，先來一個足以令美國財政赤字短期內攀升至GDP的5%的不平衡減税方案，接着在國情咨文中再承諾一個1.5萬億美元的基建計劃。民主黨搞局，認為當中政府需支出一萬億美元，而非特朗普所說的逾2000億美元，其餘將由私人部門集資。美國國債持有人包括中國、日本，相信都已經憂心忡忡，2001年當標準普爾下調美國主權評級前一年，10年期美國國債孳息率在聯儲局施行量寬買債期間亦曾經大升1.2個百分點至3.7%。本周五年初一，美國將公布去年12月外國央行購美債餘額，可證實此點。

債息料不會持續升

若美債失去重要外國買家，美國國債孳息豈非要無止境地升？筆者曾經說過的牛熊分界（包括美股）的10年期債息3.5%豈非快要觸及，而令美股跌入熊市？非也。原因有二：第一，外國央行不買或減少購買美國國債應該是與美國貿易談判前的䇿略，最終每人各讓一步，美國讓其他央行作外滙干預，令其本幣止升，所得美元再循環至美債當中；第二，去年10月聯儲局停止買債後，商業銀行存放在聯儲局的超額準備金（至2018年1月31日）不錯已下跌1000億美元，但仍有2.07萬億美元，形成債息上升的一個緩衝。

其實通脹若真的漸次上升，對股市不是一個威脅，反而是通脹的預期上升令長期國債孳息率上升時，實現通脹並無上升，那明顯是債券價格超跌了，會引起投資者大幅將股轉債。筆者認為，過去一周的美國股市崩盤，正是衝着這個現象而來。

港股超跌有4原因

美國股市崩盤，大概可由實質利率上升解釋。但香港股市及國內A股膝蓋式反應（Knee-jerkReaction）後反而比美國還跌得多，是否說明港股及中國A股的上升是「没有腳的轎」，根本只是美國股市「動物本能」的伸延，將會從牛轉熊？筆者的答案也是「非也」。

港股在2月5日開始的回吐比美股還深，從2月2日收市至2月9日的一周，恒生指數下跌3094點，即是指數的9.5%，比道指的7.6%跌幅、標普500的7.2%或納指的6.9%都要多，原因有四：美國標普500雖然下跌，但美國州郡政府的退休金持股率一般接近七成，若非經濟衰退，或金融風暴，相信不容易把這些機構性持股震走，香港的退休基金及強積金不可同日而語，旦夕間市場充斥大時代2.0的說法，零售市場爭往逃生門；第二，香港市場真正享受到過去一年「牛市」的活躍投資者並不多，反而是年初穿30000點「開門紅」後見成交增加，因此較多高位持倉；第三，香港的窩輪及牛熊證市場近幾年發展得快，槓桿效應加大了市場波幅，令即日鮮止蝕增加，加劇恒指跌幅；第四，跌市遭逢中央再打壓房市，上周下跌首三名為碧桂園(02007)、中國海外(00688)及華潤置地(01109)。

去年7月中，筆者於此欄撰文指出，港股從牛市二期進入第三期，當時恒指水平為26400點，此浪最高曾見33484點，回吐達56%，短期內需回升至30124點以上站穩，以確定牛三未完。不過，牛二、牛三或熊一，純綷從技術性觀點出發，其實美債息等問題並無在香港發生，香港10年期外滙基金票據孳息率為2%，香港實現通脹1.7%，實質利率仍接近零，並無股轉債的趨勢。

再者，亞洲區整體的企業盈利平均增長去年為18%，遠勝於2011年至2016年的2%複合增長率。今年企業業績才踏入較快期第二年，在經濟循環中，中、港皆處於周期的中段，並無衰退或金融危機的先兆，因此港股此波下跌應屬調整，而非轉勢。