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中國 | 2018-01-31 17:53

洪灝

中國股市短期內波動性料增

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2017年可能標誌着中國廉價規模性競爭結束的開始。此前,中國的主要競爭戰略是規模效應:以增長為核心的經濟模式,但幾乎不考慮增長的質素;以低估的滙率驅動的廉價出口;而國內消費市場與傳統的完全競爭模式十分相似。

即使在中、微觀層面上,大規模競爭的思維方式也是顯而易見的。中小銀行通過監管漏洞擴大表外業務以做大資產負債表規模。這些銀行最終落得表內一個銀行,表外還有一個銀行。電影工作室、網絡零售商、微博等都在不計成本地刷電影的票房、刷流量、閱讀量和僵屍粉。

賣方研究依賴着來自「211」大學的應屆畢業生的人海戰術來量產缺乏認真思考的研究。因此,帶有強烈偏見的共識有時會迅速生根、發芽和開花到了最後可能會永垂不朽。在極端的條件下,社會的某些部分就像一個建立在Gresham的劣幣定律上的物體,允許劣幣氾濫,埋汰良幣。

監管者的行動雷厲風行,堅決果斷。例如,影子銀行業務的增長受到抑制,監管新規幾乎每周發布,雖然代價是債券市場此起彼伏的,有時候甚至是史詩級的拋售浪潮。微博和社交媒體上的付費搜索功能、對虛假、庸俗新聞的傳播和推廣接受了審查。有關部門將「促進金融機構突出主業、下沉重心,增強服務實體經濟能力,防止脫實向虛」。

因此,金融行業在未來幾年將經歷去槓桿化的困難痛苦歷程,而且很可能面臨自己的供給側改革。由奢入儉難。事實上,在今年的達沃斯世界經濟論壇上提到的「三大攻堅戰」,即預防和化解重大風險、精準脫貧和污染防治,都表明了在政府的決策裏,質素將先於數量。政府的工作重心正在從「有沒有」轉移到「好不好」。

短期內交易應謹慎

雖然純規模競爭已經開始落幕,但市場共識目前仍深受偏見的影響。我們自我研發的市場情緒指標顯示,市場情緒已經極端樂觀。這是市場共識仍然存在極端偏見的一個例證【圖1】。

圖1:市場情緒極端亢奮,短期內交易要謹慎

雖然我們認為良好的經濟前景依然可期,但市場情緒如此極端亢奮暗示,短期內交易仍需謹慎。我們需要在短期市場亢奮情緒被充分消化後,重新評估重建頭寸的時間點。

小型股處長期上升趨勢

2017年是十多年來第一次出現大型股上漲,同時小型股下跌的明顯分化現象。小型股的相對收益被極端壓抑,以至於大多數人都已經絕望。在我們2017年12月4日發表的、題為《2018年展望:無限風光》的報告中,我們強調了以中證500指數為代表的小型股在經歷了慘淡的一年後,將會有所表現,這是我們不同於市場共識的觀點之一。在我們的展望報告發布後,A股大型股持續拉漲的勢頭甚至都蒙蔽了那些以前曾是最能相容並包的眼睛。

圖2:A股/香港小型股在長期上升趨勢線上運行。香港小型股已經開始飆升

然而,自我們的展望報告後,香港小型股已經開始飆漲【圖2】。實際上,香港小型股已經跑贏了以恒生指數為代表的香港大型股。A股小型股也已經出現了一定程度的上漲。雖然A股小型股仍未能跑贏大型股,但是它們清晰地在其長期上升趨勢線上方運行。小型股的估值也運行於其長期上升趨勢線之上【圖3】。A股和港股小型股表現的分歧表明,中國A股市場對於小型股存在着根深柢固的偏見。因此,A股市場需要更多時間來接受我們不同於市場共識的觀點。

圖3:A股小型股的估值運行於其長期上升趨勢線之上

 

小型股盈利質素同樣佳

許多人將買入大型股等同為價值投資,並將2017年大型股跑贏的結果作為價值投資的回歸。

圖4:A股小型股的盈利質素堪比大型股,兩者統計上並無顯著的差異

自2005年中證500小型股指數有資料以來,其累積回報已經超過了上證50大型股指數兩至3倍。此外,如果剔除銀行與其他資本密集型行業,以經營性現金流與淨利潤之比來衡量盈利質素,中證500小型股指數的盈利質素與大型股相當,統計上並無明顯的差異【圖4】。同時,中證500指數的成分公司平均市值約為160億元人民幣。相比之下,新興藍籌股指數上證380指數的成分公司平均市值約為140億元人民幣。簡而言之,中證500指數成分公司在盈利質素和多年累積回報率,與上證50指數成分公司不相伯仲,有時候甚至更好。上證500的市值則與新興藍籌公司上證380指數成分股相當。

市場上還有一種看法,認為大型股有「流動性溢價」,因此值得被買入。我們認為,這是將成交量和流動性混為一談。流動性在危機發生時才能有正確的定義。由於監管層致力於防範和解決系統性風險,在當前危機發生的可能性很低時,根據流動性評估股票價值的體系還不適用。同時值得注意的是,危機期間流動性好的資產反而更容易被抛售,以募集資金來應對贖回壓力,從而會經歷更大的回調,正如九十年代初阿根廷經濟危機期間,卻是墨西哥資產價格率先暴跌。城中起火,殃及池魚。

債券收益率暫難下降

市場對經濟增長前景似乎已經達成共識:中國經濟增長將放緩,而中國以外的增長,特別是美國的增長,似乎仍將保持強勢。因此,增長的前景很可能已經在被計入市場價格。2018年下半年,中國或許會再一次將房地產作為經濟增長的穩定器,最終使全年增長反而好於不斷降低的預期。

通脹的前景也逐漸趨於一致:短期內,由於大宗商品價格上漲,通脹壓力仍然難以消除,然而通脹的勢頭正在衰退。長期來看,收入與財富不均抑制了底層的、也就是大部分人群的需求。而這種長期的社會問題很難在短期有所改變。需求不足意味着通脹壓力不大,甚至可能是全面的通縮。當前的問題是每個人都盯着同一張圖表,為什麼債券收益率仍然居高不下【圖5】?

圖5:通脹勢頭正在衰退,但債券收益率卻仍然居高不下

我們注意到美國10年期國債收益率已經突破了長期的下行趨勢【圖6】。在我們2016年11月14日發表的特別報告《價格的革命-對全球資產配置的思考》以及在2017年11月14日發表的後續報告《破譯低通脹的密碼:主要矛盾、社會進步和市場脆弱性》中,我們已經詳細討論了債市長牛的終結。同時,我們的報告得出了股票將跑贏債券的結論。這些長期的展望,雖然耐人尋味,但對短期交易可能並沒有那麼重要。

圖6:美國10年期債券收益率突破了其30年來的下行趨勢

短期來看,除了通脹前景以外,一定還有其他的因素使得債券收益率維持高位。在美國,聯儲局正在縮減其資產負債表,一個處於債券交易市場上的主要價格接受者邊際上正在退場,而歐洲央行和日本央行最近的言論觀點仍偏鷹派。在中國,處於債券交易上的諸多大型價格接受者,例如商業銀行,正在受到更嚴峻的監管和流動性束縛。它們已不能再像以前那樣自由地交易。

我們認為,市場交易結構的改變正使得債券收益率暫時高居不下,而非增長與通脹前景使然。如是,高企的債券收益率反而將吸引那些因為股息收益與本金安全而買大型股的投資者。

以下的情境值得我們仔細斟酌:1)如果增長超預期,那麼無論通脹是否疲弱,增長型資產例如小型股、新興市場以及大宗商品將跑贏──這也是一個較為可能的情形;2)如果增長令人失望,同時通脹疲軟,那麼債券在適應了交易結構變化之後將有所修復;3)如果增長不佳,同時通脹壓力不減,那麼所有的資產類別都難以有所表現。這也是一個最壞的情形。