債券熊市即將來臨

女人，自古以來都一直被輕視；我十分支持奧花雲費（Oprah Winfrey）競選總統和其他女人，但男人其實也有一些值得一提的優點。即使籃球員射失了罰球，隊員也會與他擊掌以示鼓勵，所以我也要給男人一些鼓勵。

1. 男人需要的鞋和銀包較少。
2. 男人的壽命比女人平均短１０年，所以他們才是弱者，女人應該要同情他們，而非生氣。
3. 男人不應該因為沒有把廁所板放下來而受到批評，如果真的有需要，他們也會將廁所板放下。如果女人也想仿效，大可與別人一樣用腳辦妥。
4. 男人跑得較快、跳得較遠，沈默寡言更是他們的強項。
5. 男性的確挑起了不少戰爭，但也因而造就很多偉大發明，例如拿破崙造就了罐頭，二戰時期發明的雷達帶來了微波爐，而冷戰時期美國因為擔心蘇聯會炸掉電話線，所以發明了互聯網（而非戈爾）。男人做得好！繼續挑起戰爭吧！
6. 男人總是知道遙控器放在哪裏，就在他們旁邊。

我能繼續數下去，但我不會，也不敢多說。其實只要男人乖乖留在家中看球賽，然後在廣告時間學習與伴侶交談，世上大部分問題便能迎刃而解。話說回來，世界真的夠多問題了。

債券「時限已到」

債券就如男人一樣，正在走下坡。實質從何時開始無從得知，無論是2012年6月，或是2016年7月，10年期國庫債券孳息率兩度觸及1.45厘低位時，也沒有出現Helen Reddy以《I Am Woman》一曲宣揚女性自強的時刻。但現在回想起來，債券顯然與男人一樣「時限已到」。18個月前，市場觀察者認為以名義本地生產總值計算，經濟增長必定不會遠低於3%，而聯儲局亦三思推行量化寬鬆政策。當時1.45厘的10年期孳息率，讓聯儲局需要長期推行量化寬鬆政策，並可能導致通縮和經濟崩潰。最後兩個情況都沒有發生，故可以理所當然地將1.45厘的10年期孳息率視為債券牛市的終結。債券的升市由1981年的15.8厘孳息率開始，具先見之明的投資組合經理能藉此獲得龐大的資本收益，取代股票和地產投資者，成為「總回報」的王者。

債券年回報保持正數

不過，低孳息率不能完全反映熊市的開始。雖然10年期債券孳息率已由該低位回升，並於過去數年徘徊於2厘至2.25厘水平，但價格下跌6點子左右並不足以顯示，市場會重現七十年代末的債市危機。舉例而言，包含少量高收益債券的指數掛鈎投資組合，於2017年的總回報也有5%左右。老一輩的嬰兒潮債券投資者，對於無法趕上股市快車感到失望，但其實5%也不算很差。

可是，現在要再次得到5%的回報也不容易。高收益債券息差收窄，預計未來無法帶來資本收益。於執筆之時雖然國庫債券孳息率處於2.55厘，但也無助改善「總回報」的環境。熊市已經來臨，但對債券投資者來說並不危險。年度回報應會保持正數，即使幅度較為輕微。

長債息或升至3.6厘

目前有幾個重要因素可令年底孳息率升至2.70厘以上，以及令大部分債券投資組合在溫和的熊市中錄得0%至1%的總回報。要決定這些因素的優先次序不易，但不妨由名義經濟說起。雖然聯儲局連番加息，但名義經濟增長長時間於4%的水平上落，令債券價格變動不大，而未來數季名義經濟增長則有望升至5%。

減稅及增加預算赤字提供短暫的財政推動力，應會令未來通脹升至聯儲局一直期望的2%核心通脹目標。5%的名義經濟增長，代表實質經濟增長為3%（雖然對筆者而言或者只是虛幻），如此10年期國庫債券孳息率2.5厘亦屬估值過高。在過去，又或在這個由2009年大衰退開始的金融壓抑新時代，10年期國庫債券與名義本地生產總值的平均差距為140點子。以此平均值計算，假若名義本地生產總值增長5%，10年期國庫債券孳息率在2018年的目標水平將為3.60厘。筆者並非消極，但大家應該明白箇中的問題。

多間央行縮減量寬規模

其次，聯儲局及（更重要的是）其他央行正縮減量寬規模。央行可能於今年稍後（也許9月）停止淨購買主權及企業票據及債券，或是規模遠低於過去數年的1萬億至2萬億美元。市場內的央行買家也許已「用盡一切辦法」，未來應會減少對人為低息及人為高債券價格的控制。這並非指聯儲局會於今年再加息兩次，或者歐洲央行、英倫銀行及日本銀行會於短期內調高短期利率，他們不會這樣做。然而，縮減量寬規模及5%的名義本地生產總值應足以令10年期國庫債券孳息率上升、總回報接近0%，以及觸發溫和的熊市。

奧花雲費曾高呼：「他們的時限已到！」債券熊市即將來臨，許多人（包括閣下）也會說：「差不多時候了。」