投資雜想

在過往的市場高位（例如1987年、2000年及2007年），資產管理人能透過購買美國國庫債券為高風險資產設立部分「保障」，因為美國國庫債券會隨着聯儲局調低政策利率而升值。但在現今的低息環境中，這類「保障」非常有限，令高風險資產大幅下跌的風險增加，反映於較高的風險溢價中。若因政策失誤、地緣政治危機或其他目前未能預測的風險而導致危機出現，保本的能力應會比過往更低，故聯儲局應當較預期更審慎和從容不迫。

生產及金融須從內部平衡

在凱恩斯（Keynes）之前的經濟學家認為「模擬」及「真正」的經濟體能自行平衡，但會因油價等外圍衝擊導致失衡，而理論鮮有將金融及信貸視為潛在衝擊因素。明斯基（Hyman Minsky）改變了經濟學家的觀念，他認為金融穩定性會導致槓桿，並最終引致不穩定性。他提醒經濟學家，經濟是生產及金融的微妙平衡，兩者必須從內部取得平衡，而彼此之間的相互影響亦必須平衡。

信貸由央行開始創造，但實際上卻主要透過部分準備金制度及近乎零儲備的影子銀行擴張。此模型容許大額的槓桿，並將AAA級核心資產的價格推高，再向外擴展，直至到達金融市場的周邊為止。屆時（甚或更早）信貸一般會透過購買實際資產、廠房和儀器、商品及其他生產因素，流出實體經濟。此過程已成為二十及二十一世紀資本主義的操作模式，其成功最終取決於資產價格。

然而，此模型依賴槓桿運作，其成效取決於1）債務水平、2)供應量及3）槓桿成本等關鍵變數。當一個或多個因素轉差，此模型成功的可能性及穩定性亦隨之下降。

設定可接受套利收益水平

整個以金融為本的體系（由銀行支撐及率領）乃建基於套利及成功套利的能力。當在可接受的槓桿/風險水平下，信貸價格過高，已無利可圖（或難以增加利潤），體系將會停止運作，甚至崩潰。然而在此以前（或在此前不久），投資者應設定高於其參考指數的可接受套利收益水平。套利不一定要以信貸為基礎，可以與年期、曲線、波幅、股票或貨幣相關，但必須能超越其參考指數，直至體系瓦解為止。要推測準確的離場是十分困難和危險，但要在新時代生存，這一步卻極為重要。我們也許即將到達這個轉捩點，因此投資時必須加倍審慎。

優質信貸有時可取代貨幣

貨幣/現金有別於信貸。當流動性、預期回報及本金安全性理想時，優質信貸有時可取代貨幣。如果違約風險增加及/或信貸實際回報或流動性減少，令債權人決定持有傳統「貨幣」（現金、黃金及比特幣），則隨着信貸減少及「貨幣」增加，觸發流動性憂慮，目前我們所知的金融體系或會面臨威脅（保險公司、銀行、互惠基金等）。

最近有人問我，如果聯儲局通知財政部已撇銷4萬億美元的國庫債券及按揭貸款，市場會怎樣？算吧！聯儲局根本正在這樣做。聯儲局表示：「你只需要向我們支付利息。還有，我們會在年底將所有利息退還給你。」財政部免費發債，令貨幣成本為零。除非造成通脹，否則便無需還債。即使現在他們沒有這樣做，大概稍後也會。

祝大家有個美好的12月。

2018年切記小心。