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宏觀分析 | 2017-11-14 16:44

洪灝

剖析低通脹密碼

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想像一下,如果一個經濟底層90%的人群將國民收入與頂層10%的人群平均分配。對於這底層90%的人群來說,收入的增長持續地落後於他們勞動生產率的增長。這樣的經濟體的供給一定是經常過剩的。這是因為緩慢的收入增長將無法刺激需求,同時快速提高的勞動生產率則不斷地增加供給,造成過剩。最終,市場商品價格將會下跌。因此,嚴重並日益惡化的收入不均是全球經濟在復甦了近10年之後,仍然受到通縮威脅的最主要原因。

自2014年以來,工資增長的速度已經開始超過勞動生產率增長,而通脹壓力也在靜靜地爬升。然而,收入不均的惡化抑制了通脹上升的速度,讓央行官員有更多的餘地做量化寬鬆試驗。這樣溫和的通貨膨脹以及寬鬆的貨幣政策使財富集中的程度比收入更甚,進而使資本市場更容易出現泡沫,而經濟對利率的微小變動也更脆弱。

美國的收入不均已經接近兩次世界大戰和大蕭條之前的水平。如以史為鑑,社會巨變似乎將山雨欲來。但歷史上,在這些災難性的事件發生之前,收入不均的現象都持續了很長一段時間,並保持相對穩定。如果沒有主動的社會體系改革,收入不均將在未來一段時間裏維持現狀。

有人已經對這些極端社會現象的脆弱性開始警覺。現階段中國社會的主要矛盾被重新定義為「人民日益增長的美好生活需要和不平衡、不充分的發展之間的矛盾」。重要會議呼籲實現更公平的收入分配和更具包容性的增長。人們不應懷疑政府實現這些社會目標的決心。過去幾年的成果就是最有力的證明。

李約瑟曾感歎中國這個在古代為世界發展貢獻了四大發明的古老文明,後來竟如仲永,到了十八和十九世紀更淪為了愛默生口中的「庸碌之國」。然而當下,中國的蛻變就在我們眼前發生。這是一個充滿活力、神秘、自由和偉大的國度。翻天覆地的變化和創業精神的時代終將來臨。因此,中國的消費應該繼續增長,技術和金融創新和信貸文化將繁榮發展,通脹最終將捲土重來。隨着債券長期泡沫的破裂,股票將繼續跑贏。

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中國社會出現新矛盾

重要會議上的講話鼓舞人心。會議講話重新把新時代中國社會的主要矛盾定義為「人民日益增長的美好生活需要和不平衡、不充分的發展之間的矛盾」。儘管中國的整體生產能力有了長足的進步,但中國的發展是「不平衡、不充分」的。這種不平衡的發展已經成為「滿足人民日益增長的美好生活需要的主要制約因素」。

此外,重要會議還提出在2035年基本實現社會主義現代化的奮鬥目標。在發展過程中,中等收入群體的比例將明顯提高,城鄉區域發展差距和居民生活水平差距顯著縮小。他號召堅持「按勞分配原則,完善按要素分配的體制機制,促進收入分配更合理、更有序……(使得)在經濟增長的同時實現居民收入同步增長、在勞動生產率提高的同時實現勞動報酬同步提高。」(引用自重要會議報告)。

基本上,會議認為中國的收入分配已經變得不平衡,他也開始着手改變現狀。從他領導下的政府過去幾年取得的成就,尤其是打擊貪腐的決心來看,我們相信新的目標將會成功實現,並將引發巨大社會變革,對消費、通脹、財政和貨幣政策以及資產價格產生深遠的影響。

收入不均進一步加劇

我們對國家統計局家庭調查資料的分析證實了重要會議講話的觀察。在【圖1】中,我們展示了中國城鎮人口人均收入的分布情況。收入資料的分布呈現鐘形曲線的形態,同時右側肥尾的現象也愈來愈顯著。雖然鐘形曲線快速向右移動的趨勢表明收入增長強勁,同時鐘形曲線下面積的擴大顯示人口增長帶來總收入水平提高,但鐘形曲線跨度的不斷擴大也暗示隨着時間推移,收入不均在加劇。

【圖1】:中國的平均收入水平和收入不均程度都在迅速增長。

註:2012年之前的收入分布曲線基於國家統計局對城鎮居民住戶的實際調查資料。2013年至2015年分布為估計。農村居民的收入分布與城鎮居民非常相似。

諾貝爾獎獲得者庫茲涅茨認為,隨着經濟的增長,市場力量會令經濟不平等的程度先增加再減少。這是因為勞動者往往在中年時生產力最高,在更年輕時仍在學習,而在更年長時可能已經準備退休了。因此,庫茲涅茨曲線描述了人在生命的不同階段,由於生產力變化而產生的收入不均,以及這個收入不均如何隨着時間推移而演變,就像一個倒U形曲線。

【圖2】:生命周期裏的收入不均

註:嚴格地說,原庫茲涅茨曲線的X軸應該為收入。我們在圖表中以年齡代替收入。

在【圖2】中,我們描繪了各個國家的平均人口年齡與相對應的堅尼系數。圖表顯示,較年長的國家的堅尼系數較低,或者說收入不均的程度較低,而中年國家的堅尼系數則較高。最佳擬合回歸線的形狀就像庫茲涅茨所預見的那樣,儘管比預想的要平坦。

考慮到人口年齡對生產力和收入分配的影響,一定程度上的收入不均應是經濟中固有的。或者簡單地說,實體經濟裏必然有一個內在的「自然收入不均的程度」。我們的分析需要解釋的是超出了這個自然程度的收入不均。也就是說,除了簡單的人口特點之外,還有其他因素推動着重要會議誓要改變的收入不均。鑑於中美兩國社會發展的相似性,我們相信,對美國收入不均及其原因的調查研究,將有助於闡明中國面臨的主要矛盾。

通脹終於開始上升

在我們2016年11月14日發表的題為「價格的革命─對全球資產配置的思考」的特別報告中,我們提出了一個嶄新的理論,即相對於勞動生產率的提高,勞動者沒有得到足夠補償。或者說,勞動者的剩餘價值被剝削,是近30年來壓抑通脹以及10年期債券收益率的原因【圖3】。這是過去30多年債市長牛的主要推動力。

【圖3】:十年期債收益率是一部剩餘價值被剝削的歷史;勞動生產率改善未能得到足夠的補償

在同一時期裏,債券的表現顯著優於股票,也表明處於價值鏈頂端的資本家實現了贏者通吃,既剝削了借貸啟動資金開公司的企業主,又剝削了作為工薪階層的企業員工。30多年以來不斷下降的通脹和10年期債收益率說明了經濟裏的生產關係,以及利益如何在不同社會經濟團體間分配不均的現象。

【圖4】:2014年年末以來,全球通脹確實有所上升。

當勞動報酬的增長速度開始快於生產率的增長,通脹應該隨之而來。這一趨勢自2014年底已經開始。因此,我們特別報告的結論是債券收益率將要上升,而長期的債券牛市將要結束,股票應跑贏債券。這是我們一年前的預測。

自從我們去年的特別報告以來,股票的表現遠遠優於債券。我們看到十年期債收益率在跌至2016年低點後,在特朗普贏得美國大選後的數周裏出現史詩級的飆升。與市場共識的印象相反,全球通脹率其實一直在上升【圖4】。此輪通脹的上升始於2014年底前後,與工資增長開始超過生產率增長的時間節點大致相符。大宗商品強勁的復甦已使PPI大幅飆升,而上游的通脹壓力很有可能在不久的將來轉移到下游。但就目前而言,消費者通脹的絕對水平仍然很低。

不平等加劇致通脹消失

通脹消失的秘密在於勞動收入如何分配到工作人口中的不同社會經濟群體,以及它對最終需求的影響──而不僅僅是勞動生產力和工資增長之間的關係。如【圖5】所示,我們比較了美國前10%的高收入人群在全國收入中的佔比與美國長期利率的歷史趨勢。

對美國收入集中度上升、下降拐點的研究是很有意義的。在兩次世界大戰和大蕭條期間,精英階層的資本收入被嚴重摧毀。而且,由於累進制稅收,虧損的資本可能永遠無法完全恢復。此外,收入集中度的下降也可以通過戰爭經濟時的工資管制來解釋。美國國家戰爭勞工局成立於1942年1月,在1945年被解散之前,這個部門負責審批所有的工資變動。低收入者更頻繁地享受工資管控的豁免,而高級行政人員的名義工資從1941年至1945年被凍結。

【圖5】:收入增加更多體現在高收入者身上,進一步壓抑了工資相對於生產力的增長。

註: 近年長期收益率為基於美國長期國債收益率年平均的估計。

二十世紀三十年代末到四十年代,美國收入集中度急劇下降的現象可以從圖表裏看出來【圖5】(右軸為反向座標)。在那之後,收入集中度從二十世紀四十年代中期至七十年代初期一直持續在較低水平。

然後,自上世紀八十年代初以來,收入集中度開始再次上升,而通脹和長期利率卻一直在下降。這個長期變化的開始與列根政府發起的一系列稅收改革的時間吻合。列根稅改是為了降低稅負、簡化稅法、擴大稅基以及防止避稅。

2012年,美國國會圖書館發布了一份報告,分析了1945年至2010年稅率的影響。報告的結論是,降低最高稅率的確加劇了收入不均。也就是說,對頂層收入人群稅收的減少也伴隨着收入集中度的上升。在1981年的《經濟復甦稅法》(ERTA)中,低稅率的人群獲得了更多的轉移支付。然而不幸的是,這一法案使美國政府陷入了嚴重赤字,因此未能增加底層人群的收入和消費。

到了1982年夏天,美國經濟陷入二次衰退,高利率的回歸,以及不斷膨脹的赤字使國會相信ERTA已經失敗了。之後,大部分個人減稅政策在1982年9月又被廢止。至列根卸任時,美國國家債務翻了3倍。ERTA是一個反面教材,它說明在無法實現赤字中性前提出的稅改將很難成功。而特朗普政府似乎正在重蹈覆轍。

收入的集中程度在收入水平更高的群組裏表現得更加明顯【圖6】。令人擔憂的是,現時收入不均的程度已經與1929年大蕭條以及二戰前夕非常接近。

【圖6】:全球頂層1%與底層50%的收入佔比之間的差距不斷擴大

頂層和底層稅前收入構成的大致比較顯示,上世紀七十年代以來頂層收入人群的收入激增,加劇了社會的收入不均。七十年代以來頂層收入人群來自勞動收入的比例大幅上升。如果底層收入人群的免稅收入沒有大幅增長,收入不均的情況將更為惡化。此外,底層收入人群資本收入的比例一直在上升。自2000年以來,頂層收入人群也是如此【圖7】。

【圖7】:頂層收入人群的勞動收入的增長比底層收入人群快得多。

過度供給令價格受壓

值得注意的是,通脹受到壓抑是因為相對於底層人民勞動生產力的提高,工資增長相對較慢。由於生產力驅動的供給增長遠遠大於工資驅動的需求,這種經濟一定是過剩經濟。而過度供給為價格帶來了下行壓力。

有些人可能會指出,高收入者其實比底層收入者更年長,由於他們這個年齡的人群生產力更旺盛,因此勞動報酬也可能更多。但是,即使考慮到之前論述過的庫茲涅茨效應,對於一個在美國這個年齡層的國家來說,不同收入階層之間年齡的差異無法完全解釋收入不均的顯著不同。

畢竟,在1980年至2014年之間,收入最高的1%人群收入實際年增長率是底層90%的人群的4倍。而收入前10%的人群,它的收入實際年增長率是底層90%人群的3倍。由於年齡、教育程度和技術創新的不同而產生的勞動生產率差異,無法完全解釋如此巨大的收入增長不同。因此,如果頂層10%的收入增速遠遠超過了這個群體的勞動生產率增長,那麼底層90%的人,那些佔國民收入略多於50%的人,一定是沒有得到充分補償的【圖8】。

如是,底層90%人群的勞動收入增長顯著滯後於勞動生產率的提高,一定對終端需求造成嚴重拖累。根據已知的定義,CPI消費者價格指數的籃子追蹤的是一個普通人的消費習慣,而不是最高階層的消費習慣。隨着不平等加劇,這種拖累將更加顯著,抑制最終需求,進而進一步壓抑通脹。我們認為,這就是通脹消失的秘密【圖9】。

【圖8】:在2009至2014年間,頂層收入人群的年收入增長是底層收入人群的4倍。

收入不均是全球現象

收入不均是一個全球現象,而且仍在惡化【圖6】。這樣顯著的收入差異之前也曾發生過,比如十六世紀的西班牙、十七世紀的荷蘭,以及美國的鍍金時代和咆哮二十年代。這些時代都經歷了技術革命帶來的破壞性的勞動生產率發展、金融創新、溫和的政府、移民的湧入,以及征服富饒的海外領地帶來的豐富資源。這個趨勢被當時的富人和受過良好教育的人利用得淋漓盡致。我們當下所見證的其實只是歷史的韻律。

我們的理論雖然有說服力,但仍有瑕疵。我們的論點是,不同收入群體之間的收入不均,或者說對於社會底層勞動報酬漲幅低於勞動生產率增長,是過去30年通脹消失的原因【圖3】。如是,為什麼發達的、同時也更平等的歐洲國家和日本被認為面臨着更嚴重的通縮威脅?

【圖9】:收入不均和通脹明顯負相關。

在【圖4】中,我們已經說明了,自2014年底以來,全球的通脹壓力一直在上升,與工資上漲開始超過生產力增長的時間節點一致。也就是說,即使在平等主義的歐洲和日本,通脹也在上升。然而,這些平等主義國家的通貨膨脹率上升程度可能小於作為社會不平等典型代表的美國。因此,這些國家的現象可能並不完全符合我們的論點。

我們認為,社會不平等是通脹溫和的主要原因,同時這個趨勢已經開始其均值回歸的歷程【圖9】。儘管如此,不同國家自身的因素一定也在同時影響着通貨膨脹。例如,我們注意到,這些平等主義國家的人口一般都較年長【圖2】,對待社會不平等有不同的價值觀,並有更激進的累進稅制,在不同社會經濟群體之間重新分配收益。

對於美國和法國來說,最高收入人群的收入構成是非常不同的。法國的最高收入人群仍然主要依靠股息收入,自二戰以來,由於資本已經被戰爭嚴重摧毀,導致法國財富的集中程度大大降低,而且從未恢復。在美國,食利階層早已經被工作的貴族所取代。這個人群的工資明顯超過了他們生產力的增長。

【圖10】:法國的勞動收入增長與生產率增長以及CPI的比較

此外,雖然平等主義國家或因為人口老化導致生產率增長緩慢【圖2】,由於嚴格的就業法規,工資可能會以相對於勞動生產率更低的速度增長【圖10】。即使如此,我們看到法國的通脹也開始上升。

金融創新市場深化

考慮到人口結構而導致的生產力不均的因素,經濟中存在着自然程度的收入不平等。即使中國「改進了基於生產要素的分配機制」,收入不均的現象也無法完全消除。換句話說,如果收入的差距是由於生產力的差異而導致的,那麼這種差距其實反而會刺激勞動生產率的增長。

此外,考慮到不同收入群體具有不同的生產力水平,因此消費傾向也不盡相同,年輕一代在自身的勞動生產力成熟之前很難賺錢消費。此外,如果沒有一個運轉良好的金融市場,勞動生產力最高的人群將很難為其未來的退休計劃儲蓄和投資。

隨着收入不平等加劇,金融改革和金融創新將蓬勃發展。在政策指導下,它很可能在未來幾年加速。我們已經看到了消費信貸市場的興起,近日中國政府放鬆對外資控股中國金融行業的限制,以及近年來市場指數期權和期貨等金融產品的創新。

收入增長續推動消費

與全球的平均水平相比,中國在醫療保健、教育、媒體、家庭個人護理等各種可選擇消費品上的消費量,仍明顯低於中國人口佔世界人口的比例【圖11】。

【圖11】: 相對於資本品的需求,中國對消費品的需求仍然較低。

註:水泥、鋼、煤、鋁、銅、電、油、汽車按數量計算,其他類別均按價值計算。

過去由於對增長的追求,中國對水泥、鋼鐵、煤炭、銅等資本品的消費需求非常旺盛。近年來,中國對汽車、消費電子、家電和教育醫療保健的需求大幅增長。由阿里巴巴一手創建的「光棍節」促銷活動已經成為了全球最大的購物活動。毫不奇怪,上述的這些行業都是今年股票市場裏表現最好的行業。可選擇消費的偏好將隨着收入的增長而加速【圖12】,中國消費的黃金時代已經開始。

【圖12】: 消費曲線外凸表示可選擇消費項目對收入增長的敏感性較強。

註:每個點表示一個國家。x軸上為人均GDP,y軸為每一商品的消費。凸曲線由點組成。

【圖13】: 消費曲線內凹表示可選擇消費項目對收入增長的敏感性較弱

註:每個點表示一個國家。x軸為人均GDP, y軸為每一商品的消費。凸曲線由點組成。

通脹將繼續爬升

隨着工資增長開始超過勞動生產率增長,通脹壓力將開始上升,一如自2014年以來的那樣。但正如之前所討論的那樣,底層大眾佔人口的90%,但只佔總收入的50%。因此,大部分生產力增長的收益不斷地被高收入者積累,而底層大眾的勞動收入增長則明顯滯後。這種收入分配的嚴重不均意味着需求被抑制。因此,盈餘經濟體的社會結構仍將保持現狀,而供應過剩會對市場價格產生下行壓力。

我們注意到,美國收入不均的嚴重程度與大蕭條之前和二戰前的情況類似。這是一個令人擔憂的情形,因為假如我們以史為鑑,這些社會的不平等暗示着富有破壞性的社會變革即將來臨。但我們也同時注意到,在二戰前,收入不平等程度一直居高不下,持續了逾10年之久,直到戰爭嚴重摧毀了歷史上積累下來的資本。

也就是說,長期結構性變化的產生需要時間。剛開始的時候,在這些長期結構性變化能夠積聚足夠的動力加速之前,他們幾乎都是難以察覺的。Thomas Piketty的開創性論文《美國社會的收入不均,1913-1998》裏的觀點十多年後最終在他的巔峰之作《21世紀資本論》中演繹得淋漓盡致。這種持續的收入不均也將有助於暫時緩解通脹壓力。

社會體系更加脆弱

如果收入嚴重不均持續下去,其對不同階層從生產力提高得益的影響,以及由此導致的通脹低迷的局面,將意味着央行能夠以適當的速度提高利率。持續的低利率將鼓勵進一步激進冒險的市場投資,並將導致進一步的財富集中。而財富集中的嚴重程度已經遠遠超過收入不平等。這種充滿了極端的社會體系是脆弱的,它對財政和貨幣政策的微小變化都非常敏感。最終,它將導致金融市場的突然崩潰。投資者應提高警惕。

我們的股債收益率比較模型(以下簡稱EYBY模型)曾説明,我們在2014年中期之後找到了中國股市的底部,以及及時地認識到了2015年6月股市泡沫的頂峰。在泡沫破滅之後,這個模型還説明我們在後泡沫時期複雜的市場環境裏規避風險,為投資者提高投資收益。

股票將繼續跑贏

在2014年12月作2015年展望的時候,EYBY模型預測了2015年即將到來的市場泡沫,但還認為2015年的收盤價不會顯著超過3400點。上證指數在2015年最後一個交易日後的一個交易日收於約3300點;在2015年12月作2016年展望的時候,EYBY模型預測了2016年上證指數的交易區間為2500至3300點,而最終2016年的實際交易區間為2638至3301點;在2016年12月作2017年展望的時候,EYBY模型預測2017年上證指數將在3300點以下最少徘徊8個月以上。而上證今年直至10月9日才首次突破3400點。這也是黃金周後的第一個交易日。

我們的EYBY模型繼續顯示,2016年6月以來的股票相對於債券的配置價值【圖14】。隨着股票的相對價值繼續改善,從債券向股票輪動的趨勢將持續,—直至股票相對價值運行到了【圖14】裏定義的區間下限之前,這一股債輪動的趨勢仍將繼續。

隨着資金從債券轉到股票,股票估值提升相對於債券收益率上升速度的快慢,將決定股票指數最終上升的幅度。隨着流動性邊際收緊,債券收益率應該繼續上升。對於每一單位盈利,市場可能會愈來愈不傾向於把盈利估值的倍數上調。但隨着通脹持續上升,股票名義盈利的增長應該會持續到經濟周期較晚的階段,並應超過債券收益率上升對股票估值倍數的影響。

【圖14】:債券向股票的輪動將繼續,直到趨勢耗盡。