十九大後人幣再臨貶值風險

人民幣在第三季走強，一舉扭轉了人民幣貿易加權指數在上半年的貶值趨勢。美元疲軟、中國經濟數據改善，以及即將召開的十九大，都為人民幣帶來上行動力。但我們仍建議投資者，為十九大之後人民幣可能再度下跌的風險進行避險。

美元／人民幣在8至9月間走出V型反彈走勢。以下兩個因素促成了該貨幣走勢突然轉向：進入9月以來人民幣隨着貿易加強指數回升而大幅走強、美元指數自9月中旬以來收復部分失地。

第三季人民幣與美元的相關性下降是人民幣在政策指導「重啟」下的結果。中國人民銀行在今年5月底引入「逆周期因子」以來，人民幣滙率波動幅度加大。另一方面，由於市場對於美國聯儲局在12月份加息的預期升溫，近期美元獲得了一定支持。對於總統特朗普最少有部分稅改計劃將獲得通過的預期也有利於美元。

聯儲政策料不利人幣

隨着十九大腳步漸近，我們預期人民幣將保持穩定。美元／人民幣波動率已從5%左右的水位回落。如果十九大未宣布重大政策決定，則我們調整滙率預期的可能性就很低。另一個值得關注而且更重要的事件是，12月將舉行的中央經濟工作會議，此次會議將為明年的經濟政策以及經濟增長目標提供指引，政策細節則會在明年3月舉行的兩會上公布。

在此之前，市場的關注重點將是中國與美國的「硬數據」，以及聯儲局政策走向，我們預期，這些方面的消息將有利於美元，而不利於人民幣。中國經濟活動將繼續放緩，而美國仍有復甦空間。消息面的背道而馳可能導致資本流出中國，並考驗其加強資本管制的效果。但我們預期，市場將重新調整對聯儲局明年政策動向的預期。利率期貨市場反映2018年聯儲局僅會加息一次，而我們認為會有兩次加息。

我們認為，投資者應該對十九大之後的美元／人民幣滙率避險，這樣做的挑戰在於未來12個月內最低避險成本將達到1.6%至2.2%。為盡量降低成本，我們建議投資者沽空離岸人民幣（CNH）12個月遠期滙率，同時持CNH的6個月遠期滙率長倉。如果美元／人民幣逆勢走高（比如高出我們的6個月和12個月目標價6.7），或者人民幣貶值憂慮再度抬頭，則上述利差交易策略定會有不俗表現。另一方面，如果美元／人民幣因美元再度走軟而回穩，則避險成本將下降。