中國企業越趨偏好發美元債

中國企業過去兩年於在岸債券發行量增長強勁，但最近終於放緩，由於中國利率開始上漲，來自發行人財務狀況與充足的投資者的動力開始減弱，相比之下，儘管規模仍較在岸市場小，離岸債券增長動力明顯有所加強，發行量更可能較去年增加一倍，除了中國進出口銀行表明有發行更多美元債券的計劃，財政部亦宣布今年將發行離岸債券。

為了追蹤及分析中國離岸與在岸企業債券發行狀況，我們構建了法國外貿銀行中國企業美元離岸債券指數及相關在岸企業債券指數，於不同行業及信用風險進行更全面比較，並分析最近中國海外債券市場快速增長的背後原因。這對於中國企業債券發行人和全球投資者尤其重要，特別是香港即將透過「債券通」成為中國在岸企業債券市場的新入口。

貨幣政策不像從前寬鬆

上述的中國債券指數指出利差從2017年初開始有利離岸市場，尤其是沒有加入滙率預期時。這充分解釋了中國企業增加利用離岸市場舉債的趨勢，而背後原因為貨幣政策已經沒有從前寬鬆、流動性更緊張與金融行業內對手風險增加，導致自2015年中起比離岸便宜的在岸市場融資成本提升。

雖然收益率是關鍵因素，但問題是滙率預期是否對債券發行有深入影響。從行業角度看，金融行業在岸融資成本持續增加，使離岸市場更具吸引力，當考慮到人民幣貶值預期時，利差亦只有100基點。另一方面，非金融而行業融資成本利差減速則較慢。

就信用風險而言，我們同樣發現信用風險越低，離岸融資越吸引。風險最低的準政府債券，即使加入市場對人民幣貶值預期後，利差依然有利離岸發行。對於投資級別，離岸債券市場在沒有考慮滙率預期時更吸引，但如果資金用於購買在岸資產，可能會有滙率風險。風險較高的分類則相反，特別是高收益，沒有滙率因素的利差於最近才轉正，導致在岸債券市場對發行人仍較吸引。

有助穩定中國資本流出

雖然離岸發行量與在岸市場相比依然較小，因此離岸發債理應大部分用於海外業務，但隨着發行人信貸風險規模越低，就資金成本而言，離岸市場更成為了為在岸資產融資的選項，於2017年發行量激增的準政府債券說明了此情況，這顯然有助於穩定中國的資本流出。

另一方面，中國企業風險最大的部分（即房地產企業）減少了離岸發行，特別是在當局推動去槓桿化後，而其他企業（主要為國有企業）利用海外相對便宜的融資成本優勢，於2017年第二季度大量增加發行美元債。