估價模型核心－行業與風險假設

上期撰文談到價值投資的估價模型的要訣，在於掌握行業大勢。上周收到讀者朋友電郵，問掌握行業大勢的說法比較玄，詢問我們可否再寫詳細一點，到底什麼是分析行業大勢。

具體來說，估價模型最核心的假設有兩項。第一，分析師需要分析行業的供求關係，以決定相關的具體數據。以房地產為例，最重要的假設就是樓價、租金和空置率的走勢。

重點考慮行業供求關係

最近美利道停車場賣地，中標價格每呎超過5萬元，既創下了香港新高，亦可能創下世界紀錄。重建成商業大廈之後，要達到3厘租金回報率的話，平均租金需要約140至150元，高於現時中環甲級寫字樓的平均租金，並接近國際金融中心的租金。故此，我們可以預期，發展商或會以最高規格發展該地皮，變成繼國際金融中心之後，另一幢全港定位最高的大樓。

定期賣地的首要目的當然是增加總供應量。但是另一個好處，就是增加資訊，提高巿場透明度。例如今次賣地，吸引標書數目不少。最後由本地龍頭發展商中標，加上這類項目發展需要最少3至5年，證明本地資金仍然看好香港未來幾年的發展。

分析工作需要大量資訊，尤其是股票或債券分析，必需完全依賴公開資訊，否則就成了內幕交易。因此，成熟的金融中心往往以制度保障資訊透明，以利各方進行投資分析，促進巿場發展。

評估風險方式五花八門

另一類假設，則是風險評估。無論是股息率、巿盈率，還是比較詳細的內部回報率，最基本的概念都是承擔風險的代價。評估風險的具體模式五花八門，筆者曾引入公司的模式，就包括英國特許管理會計師公會以及某四大會計師樓的方案。但總括而言，這些模式都要求分析師考慮所有的風險，並且為之評估影響。例如投資東京或台北，必需要考慮地震風險，並且以地震保險和地震演習等方式，將這層風險轉移。

中長期而言，投資失利往往就因為評估風險的時候，遺忘了部分種類的風險。尤其是發生機率低、破壞力巨大的風險，例如小國政變、大國金融危機，大部分人都不願輕易討論。因此，除非管理層或者評估風險的方法有特定要求，否則很自然地我們都會忽略這些風險，又或將之歸納成「背景風險」的一部分。所以，距離上次危機的時間愈遠，巿場就愈傾向炒高風險資產，直至下次危機來臨，風險資產的價格迅速滑落，就成為一次金融危機。

正如上次撰文提到，在電腦化的過程之中，起初由簡變繁，但在新一波的自動化發展之後，具體數字已經交由電腦計算，分析師的責任回歸初心，再次以掌握行業大勢為主。筆者在大學授課時，經常告訴同學，要驗證自己是否明白模型背後的概念，只需選擇一隻股票，自己嘗試以一張紙計出估值。但是估值要有實戰價值，則在乎同學們能否吸收足夠的資訊，作出合適的行業和風險假設。