中國金融去槓桿帶來短期衝擊

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中國政府近日致力監管影子銀行、限制金融槓桿增長，筆者認為中國終於走對了路。

中央政府的措施旨在糾正地方政府在融資方面的不正當行為，以降低金融市場的風險。中國的財政部要求省級政府自行審查融資方式，並在7月底前改善所有違規行為，財政部將會監察進度。

筆者一向認為，政府和地方融資平台之間的關係須妥善處理，後者應轉變以市場化為本、免於政府干預的國有企業。地方政府可以與私營企業共同設立投資基金，並進行公私營夥伴合作計劃（PPP），但債務融資應該受到嚴格禁止。

去槓桿促使違約率上升

中國財政部將採取一連串措施改善地方政府的金融系統、建立監督和風險控制機制，並提高透明度。倘若當局能履行承諾並嚴格實施這些措施，將能大大改善中國的經濟前景。不過在短期內，相關的措施難免會對金融市場造成衝擊。

在過去的一個月，中國股市已經下跌了5%左右，市值蒸發了接近5000億美元。同時，債券孳息率則升至兩年來高位，而債券違約率亦創歷史新高。市場對於中國經濟增長的疑慮，亦拖累了商品市場價格。

今次的市場波動，對北京解決中國債務膨脹問題的決心，將會是一大考驗，特別是如果新推的措施有機會威脅短期經濟增長，當局會否仍然堅決前行？

投資者小心會誤墮陷阱

事實上，要打擊影子銀行活動，尤其是財富管理產品，一點也不容易。過往中國的銀行業（尤其是中小型銀行）的一貫做法是，先向散戶售出高風險的投資產品，然後將所得資金貸予外部的基金經理，這些基金經理再投資於不同的股、債及貸款產品。

向散戶提供的產品回報率、與貸款予外部基金經理的收益率有差別，銀行的目標就是賺取中間的差價。無論是以貸款或其他資產的形式，這些產品都未有紀錄在資產負債表之上，因此也未有作出相應的撥備以應付潛在損失。這種做法帶來的後果深遠，如果投資者忽略其表外資產，或會誤墮陷阱，以為銀行的財政實力與其資產負債表所反映的一般強勁，銀行在做生意時亦因而冒上了高於預期的風險。同時，這種做法等同鼓勵基金經理利用槓桿投資於不同的證券，並使得銀行繼續資助陷入困境的客戶，例如庫存過剩的地產開發商等。

截至去年底，這種處於灰色地帶的投資所涉及的金額已高達20萬億元人民幣，佔中國GDP的26%左右，相比起3年之前，此比率只有不足10%。另外，這個金額佔中小型銀行的總資產高達19%，相反，佔大型國有銀行的總資產僅1%左右。

銀行減放貸累商品價格

銀行急於要縮減表外資產規模，以及減少新批出貸款，市場甚至整個經濟的流動性正在萎縮，導致融資成本增加、違約率上升。截至今年4月底，有十多間鋼鐵製造商和建築公司由於無法在較高的利率下為其債務再融資，最後惟有宣布其企業債券違約。

由於中國仍徘徊在信貸泡沫的陰霾中，當局逐步收緊貨幣的速度雖然緩慢小心，但對中國經濟增長或帶來一定的影響。

人民銀行通過公開市場操作為市場注入的流動性有所減少，內地銀行同業拆息利率和在岸企業債券的孳息亦有所上升。未來人行勢必會減少貨幣／信貸增長，促使商業銀行放慢資產負債表擴張的步伐。此外，由於中國收緊監管，以遏制投機活動，迫使商業銀行減少放貸。

總括而言，中國的經濟周期可能已接近見頂，信貸和財政形勢或會拖累PMI指數。近來亞洲的貿易數據持續強勁，部分原因是中國的首季GDP增長回升。展望未來，中國在下半年的增長和進口趨勢或有所逆轉，商品價格亦可能已經見頂，升勢或會暫緩。