從估值分析第二季投資部署

2017年第一季環球股市提供了不錯回報，環球股票指數升了6.1%，成熟市場如美歐日回報約5.5%，發展中市場的回報约12%，跑贏成熟市場。但如計算從美國總統特朗普贏出大選至去年底，新興市場和亞洲是錄得負回報。去年底受貿易戰和美國製造政策影響的板塊如科技，在第一季也有良好表現，回報有10.6%。似乎投資者已從政策受惠轉向買入一些有增長前景的地區和板塊。

從估值角度， S&P 500指數2017年預測市盈率18.2倍，高於15年的平均值14.9。2017年盈利增長預測現為8.9%，相較2016年10月時的預測13.2%，調低了4%。但S&P 500指數同期卻升了10.4%，盈利增長預期應已反映在股價上。美股再升相信要靠multiples expansion 或盈利超出預期。

過往美股分析員習慣在季初將盈利預測調低，讓盈利公布時有機會高於預期，帶動股價上揚。由於現時市盈率已遠高於15年平均值，加上醫改因黨內意見分歧而推遲，其他政策如減税、增基建開支的落實時間成疑，不明朗因素增加令投資者傾向避險。除非盈利遠超預期，否則恐怕再難以刺激股價大幅上升。

資金流方面，年初至3月22日，有320億美元流入美股，升勢尚算健康。如防守板塊轉強、技術指標出現頂背馳、資金流出，會是調整開始的訊號，估計會在這季出現。維持美股從高位回調5%至8%增持。

歐股相對美股吸引

歐洲受政治不確定、英國脱歐和經濟復甦勢頭疲弱影響，去年已出現資金流走。但股市在去年下半年的表現卻不俗，錄得14%升幅，2017年第一季也升了5.4%。2017盈利增長則由去年10月底的13%調低至11.2%，同期STOXX 600升幅為13.8%。2017預測市盈率為15.5倍，高於15年的平均值12.9。法國大選似乎暫時對歐洲股市影響不大，從市盈率及盈利角度看，歐股相對美股吸引，相信到4月中法國大選時間接近時，調整才會出現。

新興市場2017的盈利預測從去年10月底的14.1%調高至今年3月底的18.9%，帶動新興市場股市在2017年第一季度升12.6%，幅度是成熟市場的2倍。2017年預測市盈率是12.8倍，高於15年平均值11倍。UBS財富管理資料顯示，以未來12個月的估計盈利計算，新興市場股市相對成熟市場的估值有26%折讓，過去10年的平均折讓是17%，看來還有些上升空間，但相信在季節性因素（seasonality）影響下，調整有機會在5月出現。

4月宜減持股票基金

亞洲市場2017年的盈利預測由11.9%調高至現時約17.3%，帶動股市在2017笫一季升14.6%，升幅稍高於新興市場。2017年預測市盈率13.4倍，高於15年的平均值12.6倍。

總的來說，從市盈率看，大部分市場已高於15年的平均值，要再上升或需要更多利好消息。美股價格已反映政策落實的樂觀預期，如有阻滯，投資者會獲利回吐，減持的資金有機會流入新興市場和亞洲，因估值相對吸引。從資金流向分析，這個情況已在發生。由於歐股估值比美股吸引，所以會有投資者趁低吸納。我們留意到10年期美債孳息在2.6至2.3厘徘徊，如向下是跌破2.3厘，反映投資者認為聯儲局加息步伐不會很快，經濟增長不會很強，增持債券避險，相信會對美股造成壓力。留意聯儲局可能會縮減資產負債表規模，對債、股都有影響。從風險管理角度來看，4月減持股票基金比例，可能是較合適的做法。

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