看穿假設性回報

投資理念在理論和實踐之間往往有差異。為了減低交易成本和增加可投資性，許多因子產品的實際投資策略都會與學術研究記錄因子表現的方式有非常大的區別，這亦可能導致策略無法完全捕捉在學術研究中顯示的回報。

Eugene Fama和Ken French在1992年發表論文《The Cross-Section of Expected Stock Returns》確立價值因子概念。二人先建構一個代表所有在紐約證券交易所、納斯特和美國證券交易所上市股票的投資範圍，他們以紐約證券交易所股票市值中位數為標準，市值低於中位數的股票組成小型股票組別，市值高於中位數的股票組成大型股票組別。Fama和French在每年6月將不同規模組別的股票，就其前一年12月的市賬率排序，排首30%（按數量）的股票被視為小型和大型價值型股票類，尾30%的則為增長型股票類（如【圖1】）。二人將每類的股票按市值加權，然後將兩個價值組合的平均回報減去兩個增長組合的平均回報，得出價值系數。

由於價值因子對大型和小型投資組合給予相等的權重，它實際上會偏重了小型股票，而歷史上小型股票會提供較大的價值溢價。模型亦同時偏重了價值型股票，因為市場上最便宜的30%股票總市值往往會比最昂貴30%的低。

現實與理論有出入

不過，現實中大多數價值和增長指數採用的方法都明顯偏離Fama和French的框架。譬如，羅素1000價值指數和羅素1000增長指數以市值（而不是股票數量）作為價值和增長的界線。在這種情況下，兩隻指數的目標股票總市值都相約於羅素1000指數的一半。另一些不同之處是，大多數指數都不會剔走只具有一般程度價值和增長特徵的股票，它們亦不依賴過時的估值數據。

這些差異亦有助解釋為什麼在1979年1月到2016年10月期間，羅素1000價值指數的年度回報僅高於羅素1000增長指數1.10%，而Fama-French價值因子的年度回報則有2.95%。價值指數的回饋分析顯示，在控制指數涉足的市場風險、規模和動能因子後，指數有40%回報來自價值因子。另外，由於Fama-French的價值因子是建基於長短倉投資組合，故現實中那些廣泛多元化的長倉基金亦難以完全捕捉理論上的回報。

羅素2000價值指數跑贏相應增長指數的幅度較大。由1979年1月到2016年10月期間，羅素2000價值指數的年度回報跑贏羅素2000增長指數3.50%。但回饋分析顯示，指數來自價值因子的回報，只是學術研究中的因子回報的48%。當然，指數涉及多少市場風險、規模和盈利因子都是構成回報差異的原因之一。

以上的回報偏離情況在盈利因子和動能因子亦有出現。總括來說，持有如價值、動能和盈利能力等因子以長線來看有利基金回報，但它們很少帶來學術論文中的跑贏幅度。