低波動性策略是優質長期投資

（編者按：作者上期指出，理論上，股票的利率敏感度與其現金流的穩定性有正面相關性，因此，低波動性股票應該對利率變化的敏感度較高。）

我再進行了一個回饋測試，試圖找出指數相對美國國債的超額回報中有多少可以歸因於市場風險溢價或10年期國債孳息率的月度變化，測試已控制市場波動因素，以清楚了解利率變化對表現的影響。【圖2】顯示的回饋系數反映指數對市場和利率波幅的敏感度和關係的方向。譬如，利率系數為負1.1代表當月度利率每升1%，指數回報便會下跌1.1%。

測試的結果證實了上文的發現。兩隻低波幅指數與利率變化有顯著的反向關係，而高啤打指數則與利率變化有正向關係。當加入小型、價值和動能作為回饋因子，利率系數的絕對值會變得較小，但數值仍然是具意義的。

為肯定上述關係，我再以歐羅計價的MSCI歐洲低波幅指數進行同一測試，並以歐羅區10年期政府基準債券孳息率代替10年期美國國債孳息率。與上文的美國指數一樣，MSCI歐洲低波幅指數與利率變化亦明顯存在反向關係，利率系數為負1.13，程度略遜於美國的指數。

在加息環境採用低波動性策略

考慮到利率波動對低波動性股票的影響，標普開發了S&P 500 Low Volatility Rate Response指數，而PowerShares S&P 500 ex-Rate Sensitive Low Volatility ETF（XRLV，在美國上市）就是追蹤該指數的。為確定每隻股票的利率敏感度，標普將所有標普500成分股的回報就過去5年的10年期國債利率變化進行回饋分析，按照利率敏感性將股票進序，並排除100隻利率敏感度為最小正數或最大負數的股票。這種做法能夠適度減低指數的風格純度。在餘下的股票中，過去12個月內波動性最低的100隻股票將被納入為成分股，股票的波動性愈高，權重就愈低。

雖然指數有60%以上的投資組合都與標普500低波幅指數重疊，但截至我撰寫本文時，兩個指數的行業權重卻非常不同。如【圖3】所示，最明顯的例子就是公用事業。由於採用了利率敏感度篩選，XRLV並沒持有任何公用事業股票，而SPLV的投資組合則有23%公用事業股票。

儘管S&P Low Volatility Rate Response 指數試圖控制利率敏感性，但我們進行的雙因子回饋分析顯示，它仍然對利率變化有顯著的反向關係。不過，它對利率變化的敏感度比標普500低波幅指數低（前者的利率系數是負1.59，後者為負2.32）。S&P 500 Low Volatility Rate Response指數並不是簡單解決方法，它只是比標普500低波幅指數略為波動。而我們的測試只回顧過去5年的紀錄，可能不足以準確反映股票在不同環境下的利率敏感度。儘管如此，在加息的環境下，它的表現應該會比SPLV好。

小型股票一般對經濟周期較敏感，因此在加息的環境中也應該表現較佳。因此，如PowerShares S&P SmallCap Low Volatility ETF（XSLV，在美國上市）的小型低波動性策略也應該比相應的大型策略有較好表現，但它的波動性也可能更高。事實上，在1995年3月至2016年11月期間，該ETF對利率變化的反向關係就低得多（在雙因子回饋測試中，其利率因子系數為負0.41，在統計學上不具意義）。

雖然利率上升可能對低波動性策略造成阻力，但不少這類產品都是優質的長期投資。在經濟衰退期間，這些策略通常會比市場表現得更好。儘管它們對利率敏感，但波幅程度較市場低。這些具吸引力的特性有助這些策略建立比市場有更好的風險調整後回報。

（二之二）